乍一看，法规条文的意思简洁明了，贷款、发债等所募的非自有资金，不得用于投资资管产品。

但再仔细斟酌时，又有玄机，投资者不得使用“非自有资金”投资资管产品。那如果资金是“自有资金”，就应可以投资于资管产品，对于资金是否因募集而得，应不构成障碍。

何为“自有资金”呢？对于资金融入方而言，如果融来的资金需要向融出方还本付息，融入方有一确定的返还支付义务，该等资金属于债性资金，不属于融入方的自有资金；如果融来的资金没有一个确定的返还支付义务，极端情况下比如资金融入方破产清算的时候，融入方还可以不再向融出方还本付息，该等资金则属于股性资金，就属于融入方的自有资金。

行文至此，想到了一级投资市场并不鲜见的“明股实债”。那么，我们是否可以认为资本补充债具有“明债实股”的性质呢？

综合保险公司资本补充及偿付能力的相关监管规则来看，资本补充债具有“明债实股”性质，具体如下：

（一）无固定期限资本补充债券，属于保险公司的资本

《中国银保监会关于印发保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）的通知》（银保监发[2021]51号）的附件《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》（“《偿付1号实际资本》”）第四条规定：“本规则所称实际资本，是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源。实际资本等于认可资产减去认可负债后的余额。” 第八条规定：“在偿付能力监管目的下，保险公司的资产分为认可资产和非认可资产。认可资产是指处置不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产。不符合前述条件的资产，为非认可资产。” 第十八条规定：“在偿付能力监管目的下，保险公司的负债分为认可负债和非认可负债。认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超过监管限额的资本工具。不符合前述条件的负债，为非认可负债。” 第十九条规定：“认可负债包括以下类别：……（六）资本性负债，指保险公司发行的资本工具按照银保监会有关规定不能计入资本的部分；……” 第二十条规定：“保险公司的下列负债为非认可负债：……（二）保险公司发行的符合核心资本或附属资本标准、用于补充实际资本且符合计入资本相关条件的长期债务，包括次级定期债务、资本补充债券、次级可转换债券等；……” 

《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（银发〔2022〕175号，“《无固期资本债券通知》”）第一条规定：“本通知所称无固定期限资本债券是指，保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。”第四条规定：“保险公司发行的无固定期限资本债券应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股。”第六条规定：“保险公司发行的无固定期限资本债券，赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。保险公司无法如约支付利息时，无固定期限资本债券的投资人无权向人民法院申请对保险公司实施破产。”第十条规定：“保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本，无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的30%。”

《偿付1号实际资本》第二十八条规定：“保险公司的资本应当符合以下特性：（一）存在性，即应当是实缴资本，银保监会另有规定的除外；（二）永续性，即应当没有到期日或具有银保监会规定的较长期限；（三）次级性，即破产清算时的受偿顺序应当在保险合同负债和一般债务之后；（四）非强制性，即本金的返还和利息（股息）的支付不是保险公司的强制义务，或者在特定条件下可以返还或支付；（五）外生性，即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利。”

综合上述条文，无固定期限资本补充债券为保险公司的非认可负债，属于保险公司“在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失”的财务资源，具有永续性、次级性和非强制性等资本特性，是保险公司的实际资本。

（二）有固定期限资本补充债券，全部或部分属于保险公司的资本

《偿付1号实际资本》第二十五条规定：“保险公司发行的次级可转换债券以及没有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券，按照下列标准确定认可价值[1]：（一）剩余期限在2年以上（含2年）的，认可价值为0；（二）剩余期限在1年以上（含1年）、2年以内的，以账面价值的50%作为其认可价值；（三）剩余期限在1年以内的，以账面价值的80%作为其认可价值。”

第二十六条规定：“保险公司发行的具有赎回条款的次级定期债务和资本补充债券，按照下列标准确定认可价值：（一）剩余期限在4年以上（含4年）的，认可价值为0；（二）剩余期限在3年以上（含3年）、4年以内的，以账面价值的20%作为其认可价值；（三）剩余期限在2年以上（含2年）、3年以内的，以账面价值的40%作为其认可价值；（四）剩余期限在1年以上（含1年）、2年以内的，以账面价值的60%作为其认可价值；（五）剩余期限在1年以内的，以账面价值的80%作为其认可价值。赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过100个基点，或者有证据表明保险公司会提前赎回的，剩余期限按赎回日计算，否则按到期日计算。赎回日未赎回的，剩余期限按到期日计算。”

综合上述条文，没有赎回条款且剩余期限在2年以上（含2年）、具有赎回条款且剩余期限在4年以上（含4年）的资本补充债券，可被认可并计入保险公司负债的价值均为0，即全部属于保险公司的资本；没有赎回条款且剩余期限少于2年、具有赎回条款且剩余期限少于4年的资本补充债券，则部分属于保险公司的资本。

根据上文分析，资本补充债具有“明债实股”性质，对于100%具有股性的资本补充债所募资金，投资于资管产品应无合规障碍。其实，从保险公司本身经营业务来看，保险公司属于专门经营风险的金融机构，其主要商业模式即是杠杆经营；保险公司可用于投资的保险资金中，来源于其股东的纯股性资金占比并不高，如果将保险公司可用于投资的资金仅限定于纯股性资金，则保险公司的商业模式不复存在。

对于资管产品管理人而言，鉴于保险公司的专业金融机构属性，我们认为如果保险公司已经就资金来源出具符合《资管新规》要求的合法合规声明，大可不必就资金源头寻根究底；如果保险公司明确披露了投资于资管产品的资金来源于资本补充债所募资金，则从勤勉尽责履行信义义务的角度出发，资产管理人应按有无固定期限、有无赎回条款及剩余期限长短等关键债券条款，有效识别资本补充债的股性或债性，如果有债性成分，则不宜接受其投资于资管产品。

当然，本文纯属一家之言，仅供讨论参考，最终资本补充债所募资金能否投资于资管产品，仍应以《资管新规》立法者和监管部门的权威解释和认定为准。