作者：王勇、王鑫、何天程、卢羽睿、张宇嵩
背 景
Reverse CFIUS机制是美国政府对现有国家安全监管权限和手段（如出口管制、外商对美投资）的补充，其主旨是为了限制中国等受关注国家在发展用于军事、政府情报或大规模监控等敏感技术或产品过程中获得美国主体的资金（以及附带的市场、人才、声誉等利益），从而构成对美国国家安全的威胁。
2023年8月9日，美国总统就美国主体对外投资所涉国家安全审查机制（俗称Reverse CFIUS）首次发布行政命令（Executive Order，“行政命令”），财政部同日发布Reverse CFIUS规则的拟定通知（Advanced Notice of Proposed Rulemaking，“预先通知”）。2024年6月21日，美国财政部发布了第二轮规定拟定通知（Notice of Proposed Rulemaking），附上了Reverse CFIUS相关规则的草稿（“拟议规则”），并向公众征集意见。
对于上述行政命令、预先通知及拟议规则的具体介绍，请参见我们此前发布的如下文章：
2024年10月28日，美国财政部正式发布了关于限制美国对中国特定国家安全技术和产品投资的最终规定（“最终规则”），并已于2025年1月2日正式生效，这宣告着酝酿一年有余的针对美国对华在半导体和微电子技术、量子信息技术以及人工智能领域（“特定领域”）投资的最终限制方案正式落地。
最终规则基本维持了拟议规则的整体框架，但也就部分关键问题做出了调整或明确。美国财政部分别于2024年12月13日及2025年1月17日发布及更新了针对最终规则的常见问题问答（“FAQ”），以解答规则发布及实际执行后遇到的问题，帮助美国主体理解最终规则的相关规定。
本文在我们此前已经发布的两篇Reverse CFIUS文章的系统性介绍基础上，进一步提炼了最终规则更新的核心要点，辅以美国财政部在两次更新的FAQ中做出的解释及我们从中摘录的部分案例，以供相关业务领域的参与者参考。
最终规则的核心要点
搭建境外架构，能否轻松规避Reverse CFIUS限制？有无案例介绍受限主体的认定规则？
符合一定条件的中国境外主体也可能被认定为受限主体。
最终规则进一步确认并细化了拟议规则对于“受限主体”的认定机制，包括：（i）从事受限业务的受关注国家主体；（ii）在上述受关注国家主体中享有董事席位、股权、投票权或主导该等受关注国家主体的管理或政策的合同权利，且年度收入、净利润、资本支出或运营费用有超过50%来自该等受关注国家主体（单独，或在相应财务指标中贡献金额超过5万美元的每个受关注国家主体中合计）；以及（iii）参与从事受限业务的合资企业的受关注国家主体。
而“受关注国家主体”目前具体包括（a）中国（就最终规则而言，包括中国香港及中国澳门，下同）公民或永居（美国公民及永居除外）；（b）总部、注册地或主营业地在中国或根据中国法律设立的主体；（c）中国政府、其代表及受其控制的主体；以及（d）受前述及本条所述主体单独或合计持有50%投票权、股权或董事会席位的主体（无论其所在地）。
代表性参考案例如下：
A公司注册在德国且总部也位于德国，主要营业地在欧盟。然而，A公司有50%的股权由中国公司持有，且A公司从事被禁止的量子信息技术业务。（参考自FAQ Example 2.14）
答：A公司将被认定为受限主体，美国主体不得与其进行受限交易。
B公司注册在开曼群岛，持有中国C公司10%的股权，C公司从事被最终规则禁止的某种AI系统开发业务，2024年来自C公司的收入占B公司收入的30%且超过5万美元。此外，B公司还持有另一家从事被禁止的某半导体业务的中国D公司10%的股权，2024年来自D公司的收入占A公司收入的21%且超过5万美元。（参考自FAQ Example 2.12）
答：因为B公司最近一年来自受关注国家主体的收入总和超过了50%，B公司将被认定为受限主体。
假设在上述案例中，C公司收入情况不变（超过5万美元且占B公司收入30%），其无资本支出归属于B公司；然而，D公司的收入均不归属于B公司，相反，D公司有21%的资本支出归属于B公司且超过5万美元。（参考自FAQ Example 2.13）
答：在没有其他事实的情况下，B公司将不会被认定为受限主体，因为不同的财务指标不会合并计算。
最终规则生效后，布局特定领域的基金还能引入美国LP吗？
仅在满足豁免条件的情况下可以。最终规则定义的受限交易，包括对受限主体的股权投资、可转债贷款及转股、投资资产支持受限活动、设立合资企业从事受限业务，以及美国主体作为有限合伙人或同等身份（“LP”）投资可能投资特定领域的基金。
美国主体仅有符合以下豁免条件，才可以投资可能投资特定领域的基金：
（1） LP在基金中承诺出资合计未超过200万美元投资额；或
（2） LP已获得有效的合同保证其出资不会被用于开展禁止的或需申报的交易。
LP投资的豁免条件在拟议规则发布后受到了广泛关注，其悬念保留到了最终规则出台。拟议规则中，美国政府提出了两种备选方案征求社会意见，分别是：方案一，LP承诺出资未达到基金管理总资产规模的50%，或者LP已获得有效的合同保证其出资不会被用于开展禁止类交易；以及方案二，LP在基金中承诺出资合计不超过100万美元。广泛的社会意见支持了方案一，并提出了对于方案二可能扰乱跨境投资的担忧。然而，美国财政部最终认为资产规模占比的例外标准可能导致Reverse CFIUS的例外门槛过于包容，并最终选择将豁免的LP投资门槛设置为200万美元。
我们认为，最终规则基本封锁了美国主体对于特定领域进行大额投资的可能性。美国主体拟对涉特定领域投资的基金承诺出资超过200万美元（根据FAQ，还包括其通过设立的SPV对基金进行的间接投资）的，未来将不得不以获得有基金和/或GP出具的保证为前提，以确保其出资不会被用于禁止类或需申报的交易。
美国投资人还能否在二级市场交易从事受限业务的中国公司的股票？
Reverse CFIUS规则主要关注美国主体所开展的，可能导致对中国受限业务开展进行无形利益转移的股权交易。然而，二级市场公开交易等情形，被美国政府认为相关利益转移的风险较低，因此被排除在本次最终规则框定的受限交易之外。例外交易具体包括：
以下投资活动（在美国主体不被赋予超出标准少数股东保护权利的情况下）：
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投资公开交易的股票（包括场外交易，且无论是否在美国交易所进行）；
但是，美国财政部在最终规则中明确，以促进首次公开发行为目的而认购受限主体尚未公开交易的股份，例如作为承销安排的一部分，则不可被认定为例外情形。
此外，虽然Reverse CFIUS将公开股票交易排除在限制范围之外，但标的上市公司如被列入美国政府出台的其他清单（例如EO 14032），相关证券投资活动还需结合其他规则审慎判断合规性。
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投资指数基金、共同基金等投资公司、商业发展公司发行的证券
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前文介绍的符合豁免标准的LP投资
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不会导致获得股权及相关权利或受限主体资产的衍生品投资
全资收购（从而被收购标的不再构成受限主体）
在银团贷款安排中，因债务人违约等情况而导致美国主体获得受限主体的投票权（前提是该美国主体在银团中不发挥主导作用）
美国主体之间发生的交易（不能为受限活动提供支持，或仅为维护最终规则生效前已经从事的受限活动）
美国雇员获得股权或期权作为雇佣报酬
履行2025年1月2日前已生效的出资承诺
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根据美国财政部对于最终规则常见问题的解答，该项例外仅限于美国主体在2025年1月2日之前向基金或类似投资实体做出的有约束的资本承诺，然后在生效日期之后催缴资本的情况。
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若交易在其他方面符合受限交易的标准，仅完成日期（交割）在生效日后，那么仅在生效日前签署协议不会被认为是Reverse CFIUS的例外。
最终规则生效后，美国主体进行何种程度的调查可以被认为满足“合理勤勉”的要求？
美国主体是否受制于最终规则之约束，其中一个关键要素，是其是否“知悉”（Knowledge）拟从事的交易为被禁止交易或需申报的交易，知悉包括实际知悉、认识到高度可能性或有理由知悉。而美国主体是否进行了“合理和勤勉的调查”（Reasonable and Diligent Inquiry）将被财政部用于评判其是否“有理由知悉”。
最终规则延续并确认了拟议规则对该等“合理和勤勉的调查”义务设定的严格标准，未采纳社会评论者对于限缩该等义务的建议，也拒绝纳入安全港条款（Safe Harbor）或设定具体的尽职调查范围，反而进一步补充了更灵活、整体性评估的判断标准，将基于对所有相关事实和情况的全面考量，判断相关主体的调查是否合理和勤勉。
举例而言，美国主体的调查范围不能仅限缩在其已经掌握的信息范围内，而要求其对可获得的公开、非公开信息也须进行适当核查。此外，在尽职调查过程中，美国主体如果无法获得某些信息或陈述保证，则可能被视为出现了美国主体应当重点关注排查的“警示信号（Warning Signs）”，而标的公司或交易对手方需要做出何种标准的陈述保证，最终规则并未予以明确（包括前文提及的LP投资的例外情形中提及的“有约束力的合同保证”的出具标准，亦未得到明确）。
我们认为，最终规则框定的相对严格、无安全港机制且保留兜底自由裁量权的调查义务规则，对美国主体涉华投资所需开展的尽职调查（无论是否涉及特定行业）都提出了较高的合规要求，对于特定警示信号的全面排查、更加审慎完善的尽职调查、以及对于相关交易协议中涉及的保证条款的整体性设计将变得不可或缺。
最终规则出台后，还能否聘任美国董事或高管？有没有实操案例可以参考？
最终规则没有禁止美国主体在受限主体或投资受限主体的机构任职，但相关机构、企业及美国主体自身需注意避免被认定为“知情指示”（Knowingly Directing）。
拟议规则规定美国主体不得在知悉的情况下故意指示非美国主体从事受限交易。如果美国主体担任高管、董事、高级顾问或其他高级职位（如基金投委会成员），将被视为有权参与决策，应当回避。
最终规则延续了拟议规则关于“知情指示”的认定框架，但做出了如下三点修改或明确：
（1）担任“高级顾问”不再被默认视为有权参加决策；
（2）对于美国主体在基金的咨询委员会中任职的情形予以了明确。
如果咨询委员会本身没有能力批准、否决或以其他方式控制：（a）投资基金的投资决策；或（b）普通合伙人、管理人或同等机构所做的决定，则参与投资基金咨询委员会的美国主体一般不具有做出或实质上参与做出投资决策的权力。不过，如果咨询委员会可以批准或不批准某些交易（如存在利益冲突的交易），则在这些情况下，参与咨询委员会将被视为有权就所涉交易做出或实质性参与决策。
（3）明确了美国主体对于受限交易，应当回避的具体活动：
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参与与交易有关的正式审批和决策过程，包括提出建议；
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审查、编辑、评论、批准和签署相关交易文件；以及
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参与与投资标的（或相关交易对手方）的谈判（但若美国主体仅在初期参与交易谈判，在发现可能构成受限交易后，在交易被批准前立即停止参与及回避的，同样不构成“知情指示”）。
1月17日更新的FAQ进一步阐明，对于美国主体在“知情指示”情形中是否构成“知悉”的认定，同样适用前一问中的“合理及勤勉的调查”标准，该标准针对美国主体个人而非其任职的企业。换句话说，美国主体自身也需仔细考虑其任职企业所进行的尽职调查是否“合理勤勉”，且在某些情况下不得仅依赖任职企业的尽职调查工作。
对于已有或规划聘请美国主体担任相关职务的机构或企业以及美国主体自身而言，均需尽快寻求或制定一套完善的法律方案，通过调整任职方式、职权范围、设定回避机制等方式，避免被认定为上述“知情指示”的情形。
代表性参考案例如下：
Z公司注册在开曼群岛，一名美国人是Z公司的高级管理人员，职责包括参与Z公司的战略投资决策，并作为投资委员会成员投票决定是否进行投资。该美国人参与了Z公司领导层关于是否认购一家受限主体z公司股份的讨论。经讨论，该美国人投票赞成认购z公司股份，并且在投票时知悉，如果该交易由美国主体实施，则将属于被禁止的交易。（参考自FAQ Example 2.8）
答：该美国人的行为属于“知情指示”。
一名美国人在一个投资基金Y（非美国主体）的投资委员会任职，有权代表基金Y做出投资决策。该基金拟向一个中国香港的标的y公司投资，该名美国人也参与了初期的谈判。谈判期间，该美国人获悉y公司正在从事受限业务，该交易如果由美国主体进行，则将属于禁止交易。该名美国人立即停止参与谈判，且未参与与该交易相关的任何进一步动作或决策。最终基金Y的投资委员会在该美国人未参加的情况下，仍然审查并批准了对y公司的本次投资。（参考自FAQ Example 3.1）
答：在没有其他事实的情况下，该美国人不构成“知情指示”，因为其及时、充分履行了回避义务，没有故意命令、指示、决定或批准禁止交易。
一名美国律师在一家公司X（非美国实体）的风控部门任职，无权代表公司X做出投资决策。根据X公司管理层的指示，该名美国律师对X公司拟投资受限主体x发行的可转债及转股事宜的税务影响进行了法律分析，并向X公司提供了建议。随后X公司对标的x进行了可转债投资。（参考自FAQ Example 7.1）
答：在没有其他事实的情况下，该美国律师不构成“知情指示”，其无权也未实际指示进行该交易，即最终规则不限制美国主体对受限交易提供法律与合规建议（也不限制财务建议）。
只要交易涉及半导体、量子信息技术和人工智能行业，就会被Reverse CFIUS禁止或必须向美国政府申报吗？是否在用途或技术水平达到一定的标准，才会被限制？
Reverse CFIUS并非对所有特定领域的投资进行限制，而仅针对满足一定条件、被美国政府认为可能与美国国家安全相关的特定业务活动（即本文多次提及的“受限业务”）。
对于半导体和微电子、量子信息技术的部分，最终规则设定的标准与拟议规则没有实质性差异，具体可参见我们对于拟议规则的解读文章[Reverse CFIUS实施细则征求意见——3分钟了解核心要点]。
而在备受关注的人工智能（AI）领域，是否属于受限业务的测试标准包括（1）对最终用途的限制（如禁止用于军事、政府情报等领域的AI开发），以及（2）相关AI系统是否使用了高于特定门槛的算力训练而成。对于算力门槛，拟议规则将10²³，10²⁵及10²⁶三种FLOPS（每秒浮点运算次数）算力作为备选，征询了社会评论者的意见。
最终规则保留了上述双线并行的测试门槛，其中算力标准最终确定如下：
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需申报的交易对应的门槛：大于10²³次算力的所有AI系统；
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被禁止的交易对应的门槛：大于10²⁵次算力的通用AI系统，以及大于10²⁴次算力的生物序列数据驱动的AI系统。
财政部在最终规则中的说明，上述标准汇总了社会意见及与专家协商的成果，禁止类算力门槛考虑了中国市场目前广泛使用的商业模型算力（大多为10²⁵），而虽然生物序列数据驱动的AI系统是否与国家安全有关联存在争议，但美国政府仍最终选择将10²⁴次算力作为涉生物序列AI业务的禁止交易门槛以避免漏洞。
对于申报类，美国财政部认为，超出10²³算力的AI系统，其设计复杂程度，本质上已有可能助力军事、情报等关键领域的发展，因此将该标准作为申报类业务的门槛，并认为该标准可捕捉到迄今为止中国已发布的大规模AI模型中较为低端的类型。
不仅如此，美国财政部在最终规则及问答中已明确表态，不同的AI系统版本，包括改编版、衍生版及后续版本等，均将被作为不同的AI系统进行评估，且鉴于AI领域的快速发展情况，财政部还会持续地综合各方评论、专家意见、算力演化趋势、现有模型数据、行业动态等信息并与国务卿、商务部等协商，持续公告更新与AI系统领域有关的限制性规定。
建议与观察
自2023年8月美国总统首次发布行政命令发布至今仅一年有余，Reverse CFIUS最终规则就完成了启动拟定、向社会征询意见到最终落地的所有流程。对于涉及接受美国主体投资的美元基金管理人或GP、拟投资中国的美国投资人、美籍在华创业或拟接受美国主体投资的创始人而言，Reverse CFIUS最终规则无疑是一项极其重要且非常复杂的合规议题，需制定相应的合规方案，以更好应对及管控相关风险：
基金端（以基金投资于特定领域为大前提）
从基金管理人或GP的角度
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最终规则确定了“知悉”以及“合理勤勉的调查义务”的认定标准。基金管理人需要在专业人士的协助下进行全面自检，审视自身在管或拟募集基金中属于“美国主体”的LP情况及基金本身的投资策略、被投及拟投资标的情况。
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在上述合规自检基础上，采取相应的防范措施，例如限定美国主体LP合计在基金中的认缴出资规模（例如不得超过200万美元），签署Side Letter并约定相关预防性条款（例如美国主体LP不得控制或对基金投资决策或运营施加重大影响、美国主体LP在特定情形下应当被排除投资，或者极端情况下其有权选择退出基金）。
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不仅如此，基金管理人还需要对所管理基金的决策机制进行系统性的梳理，确认投资委员会、咨询委员会等机构及相应的决策程序中是否涉及美国主体的参与，并规划、更新相关决策程序，引入必要的回避机制。
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若美元基金GP（包括其实控人或关键人士）本身为美国主体，则其控制下的美元基金或甚至包括人民币基金，均将落入到Reverse CFIUS监管范畴，进而对基金投资可能造成重大影响。此种情形下，应寻求专业律师的建议，评估基金架构的调整方案或其他可行的缓释方案。
从LP的角度
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最终规则已经正式确定，美国主体作为LP对非美国投资者（包括但不限于风险投资基金、私募股权基金、母基金等）的投资也属于受限交易，仅有投资额低于200万美元，或已获得有效的合同保证的情形作为例外。
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美国LP是否对其所投资基金的投资承担责任，取决于该美国LP在投资基金时是否“知悉”该基金可能从事美国主体不得从事或限制从事的投资活动，即使该基金迄今为止实际上没有从事过任何此类投资。美国LP需要仔细了解拟投基金的投资策略，并聘请专业的机构按照“合理勤勉的调查”之标准，协助LP对拟投基金开展尽职调查。
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除详尽的尽职调查外，LP还需考虑在合伙协议等文件中，取得符合Reverse CFIUS规则要求的陈述保证，并可考虑在Side Letter中要求如发生受限交易的，LP有权要求豁免参与此类投资或退出基金。
项目端
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最终规则生效后，拟开展融资的企业，尤其是主营业务涉及特定领域的，无论是否已经搭建了境外架构，都应结合自身股权背景、业务发展现状及规划等情况，评估判断自身运营或投资交易是否落入Reverse CFIUS的监管范围，并提前准备合规应对方案及信息。
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具体来说，创业公司应做好自查，例如可向股东发放KYC问卷，以了解该股东及其上层权益持有人是否有美国主体；同样地，美国主体（包括被美国主体控制的其他主体）在投前也应向被投企业发放问卷，了解该被投企业是否为受限主体（不只基于该企业注册地，还应结合被投企业的财务数据以及控制权情况）涉及受限业务。如果被投企业的业务较为复杂的，需聘请专业机构展开更进一步的尽职调查，全面排查警示信息，并通过交易文件、承诺文件等方式搭建必要的风险隔离机制，以提前为可能受到的政府部门关注或问询做好准备。
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如果创始团队涉及美国籍或永居人士，应尽快寻求律师意见，基于最终规则对持股架构、后续公司运营安排、公司合规措施等进行设计及处置。
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如果公司正在融资，需要尽早与潜在投资人就其背景情况进行沟通（比如该等投资人是否属于美国主体或被其控制），预判对公司融资和未来上市的相关影响，并在交易文件中设置相应保护，包括提前约定创始团队有权以某个价格将美国主体直接或间接持有的股权予以回购等。
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如果相关交易确实触发申报程序，公司或相关个人应关注信息提供的合规风险。
其他
从前文的梳理中不难看出，对于部分市场化投资机构评论者对于拟议规则的合理建议，美国政府在最终规则中并未充分采纳，最终规则仍系基于其已经预先设定的遏制目标起草并定稿。
不仅如此，在最终规则的执行过程中，美国政府也可能会继续基于市场实践情况，以及例如像人工智能技术及商业化前景等情况的变化，对最终规则的相关内容发布更新问答，或更新或修订规则正文，对此我们也将持续追踪及关注。而随着新一届美国政府的上台，除了已经落地的最终规则，我们也将持续关注未来美国及其盟友（最终规则多次提及促进与合作伙伴及盟友的合作）或将对于对华投资（甚至是涉华投资）制定的其他政策。
