作者：张鑫、伍紫照、吴铮
2024年11月1日，中华人民共和国商务部、中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家市场监督管理总局、国家外汇管理局联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2024年第3号令）（以下简称“《新管理办法》”）。该法规前版系中华人民共和国商务部、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局于2005年12月31日发布的并于2015年10月28日经中华人民共和国商务部修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《旧管理办法》”）。相较于《旧管理办法》，《新管理办法》作出了较大幅度的修订，从监管体系、投资者定义及资格、交易形式、持股比例、限售期及参与方责任等几个维度作出了重大调整，具体如下：
一、监管体系变动
从监管体系上，我们可以看到《新管理办法》相较于《旧管理办法》新增了国务院国有资产监督管理委员会作为联合发布及监管主体。此外，《新管理办法》对于外商投资、国资、外汇及税务等监管维度的表述发生了变化，具体如下：
（一）外商投资监管
《新管理办法》相较《旧管理办法》，从外商投资监管维度主要修订体现在审批流程、外商准入、反垄断、安全审查几个方面，具体如下：
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监管方面 |
《旧管理办法》 |
《新管理办法》 |
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审批流程 |
第三条 经商务部批准，投资者可以根据本办法对上市公司进行战略投资。 |
第十二条 外国投资者作为上市公司董事会提前确定的发行对象认购新股的，战略投资应当按照以下程序办理：（六）上市公司完成定向发行后，外国投资者或者上市公司向商务主管部门报送投资信息。
第十三条 外国投资者作为通过竞价方式确定的发行对象认购新股的，战略投资应当按照以下程序办理：（五）上市公司完成定向发行后，外国投资者或者上市公司向商务主管部门报送投资信息。
第十四条 战略投资通过协议转让方式实施的，外国投资者取得的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的百分之五，并按照以下程序办理：（四）外国投资者和上市公司按照有关规定办理手续完成协议转让后，外国投资者或者上市公司向商务主管部门报送投资信息。
第十五条 战略投资通过要约收购方式实施的，外国投资者预定收购的上市公司股份比例不得低于该上市公司已发行股份的百分之五，并按照以下程序办理：（四）外国投资者按照有关规定办理手续完成要约收购后，外国投资者或者上市公司向商务主管部门报送投资信息。
第十九条 在外国投资者对上市公司完成战略投资后，外国投资者持股比例变化累计超过5%或者外方控股、相对控股地位发生变化时，外国投资者或者上市公司应当向商务主管部门报送投资信息。 |
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外商准入 |
第五条 投资者进行战略投资应符合以下要求：（四）法律法规对外商投资持股比例有明确规定的行业，投资者持有上述行业股份比例应符合相关规定；属法律法规禁止外商投资的领域，投资者不得对上述领域的上市公司进行投资。 |
第五条 外国投资者不得对涉及外商投资准入负面清单规定禁止投资领域的上市公司进行战略投资；外国投资者对涉及外商投资准入负面清单规定限制投资领域的上市公司进行战略投资，应当符合负面清单规定的股权要求、高级管理人员要求等限制性准入特别管理措施。 |
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反垄断 |
第四条 战略投资应遵循以下原则：（四）不得妨碍公平竞争，不得造成中国境内相关产品市场过度集中、排除或限制竞争。 |
第二十二条 外国投资者战略投资构成经营者集中，且达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。 |
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安全审查 |
第四条 战略投资应遵循以下原则：（一）遵守国家法律、法规及相关产业政策，不得危害国家经济安全和社会公共利益。 |
第二十六条 外国投资者战略投资上市公司，影响或可能影响国家安全的，应当依照《外商投资安全审查办法》等相关规定进行安全审查。 |
解读：就上述变动而言，从审批流程方面，可以看到《新管理办法》下外商投资的审批流程由原先的事前审批变更为事后报告；从外商准入角度，《新管理办法》更加明确以外商投资准入负面清单规定为审查依据，以股权及高级管理人员要求等为审查对象；从反垄断及安全审查方面，《新管理办法》亦进一步明确外商投资过程中反垄断的执法方向与结果，并由原则性要求变为刚性要求。
（二）外汇监管
《新管理办法》相较《旧管理办法》，从外汇监管维度主要修订具体如下：
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《旧管理办法》 |
《新管理办法》 |
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第十九条 外汇管理部门在所颁发的外汇登记证上加注“外商投资股份公司（a股并购）”。如投资者进行战略投资取得单一上市公司25%或以上股份并承诺在10年内持续持股不低于25%的，外汇管理部门在外汇登记证上加注“外商投资股份公司（a股并购25%或以上）”。
第二十二条 投资者减持股份使上市公司外资股比低于25%，上市公司应自营业执照变更之日起30日内到外汇管理部门办理变更外汇登记，外汇管理部门在外汇登记证上加注“外商投资股份公司（a股并购）”。投资者减持股份使上市公司外资股比低于10%，且投资者非为单一最大股东，上市公司应自营业执照变更之日起30日内到外汇管理部门办理外汇登记注销手续。
第二十四条 投资者通过a股市场将所持上市公司股份出让的，可凭以下文件向上市公司注册所在地外汇局申请购汇汇出：
（一）书面申请；
（二）为战略投资目的所开立的外国投资者专用外汇账户（收购类）内资金经外汇局核准结汇的核准件；
（三）商务部出具的关于上市公司股权结构变更的批复文件；
（四）证券经纪机构出具的有关证券交易证明文件。
第十九条 上市公司应自外商投资企业营业执照签发之日起30日内，到税务、海关、外汇管理等有关部门办理相关手续。 |
第二十三条 外国投资者实施战略投资涉及外汇管理有关事项，应当按照外汇管理有关规定办理相关的外汇登记和注销、账户开立和注销、结售汇和跨境收支等手续。 |
解读：上述调整主要是迎合外汇登记证制度的取消及外汇资本金意愿结汇制度的落实，进而对《旧管理办法》相关表述作出删除及修改。
（三）国资监管
《新管理办法》相较《旧管理办法》，从国资监管维度主要修订如下：
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《旧管理办法》 |
《新管理办法》 |
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第五条（五） 涉及上市公司国有股股东的，应符合国有资产管理的相关规定。 |
第二十一条 外国投资者战略投资，涉及国有企业及国有控股上市公司境外投资或者上市公司国有股权变动的，应当遵守国有资产管理的相关规定。 |
解读：《新管理办法》对于国资监管的对象更加明确，即明确为涉及国有企业及国有控股上市公司境外投资或上市公司国有股权变动两种情形，该等修订进一步厘清了外国投资者开展投资活动与国资监管的关系。
（四）税务监管
《新管理办法》相较《旧管理办法》，从税务监管维度主要修订具体如下：
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《旧管理办法》 |
《新管理办法》 |
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第十九条 上市公司应自外商投资企业营业执照签发之日起30日内，到税务、海关、外汇管理等有关部门办理相关手续。 |
第二十五条 战略投资涉及税收事宜的，应当依照法律、行政法规和国家有关规定办理，并接受税务主管部门依法实施的监督检查。 |
解读：相较于《旧管理办法》，《新管理办法》不再局限在办理税务登记手续的监管要求，更扩大了对于整体投资过程中的税务监管。
二、投资者定义及资格调整
《新管理办法》对于投资者的定义及资格作出了全新的规定，具体如下：
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《旧管理办法》 |
《新管理办法》 |
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第六条 投资者应符合以下要求：
（一）依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；
（二）境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；
（三）有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；
（四）近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。
第二十七条 香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区的投资者进行战略投资，参照本办法办理。 |
第三条 本办法所称外国投资者，是指外国的自然人、企业或者其他组织。
第六条 外国投资者应当符合以下条件：
（一）依法设立、经营的外国企业或者其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验，有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；外国自然人具备相应的风险识别和承担能力；
（二）实有资产总额不低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；外国投资者成为上市公司控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元；
（三）近3年内未受到境内外刑事处罚或者监管机构重大处罚；企业或者其他组织成立未满3年的，自成立之日起计。
外国企业或者其他组织实有资产总额或者管理的实有资产总额不符合前款第（二）项规定的条件、但其全资投资者（指全资拥有前述主体的外国自然人、企业或者其他组织）符合前款规定的条件的，可以依据本办法进行战略投资；此时，该全资投资者应作出承诺，或者与该外国企业或者其他组织约定，对有关投资行为共同承担责任。
第三十五条 香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区投资者，以及定居在国外的中国公民，对上市公司实施战略投资的，参照本办法办理。 |
解读：首先，对于外国投资者的定义，《新管理办法》首次增加了外国自然人以及定居在国外的中国公民，相关调整亦是首次将自然人纳入外国投资者战略投资上市公司的监管体系，解决了此前《旧管理办法》在执行落地过程中面临的局限性。其次，《新管理办法》将外国投资者实有资产总额作出了调降，并区分了控股与非控股战略投资的情形。再次，需要注意关于实有资产的表述由“境外实有资产”调整为“实有资产”，关于该等修订是否意味对于部分外国投资者“实有资产”金额的计算可以增加其所持境内“实有资产”仍有待进一步观察，如属实，则对于长期深耕于投资中国的外国投资者来说又极大降低了其开展投资的门槛。最后，对于未达到实有资产总额的外国企业或者其他组织，其全资投资者符合前款规定的条件的，新增了共同承诺的例外情形。因此，《新管理办法》的相关修订大大降低了外国投资者投资门槛。
三、增加交易形式
《新管理办法》对于投资者的交易形式作出了调整，其中有两项亮点具体如下：
（一）增加要约收购方式
《旧管理办法》第七条及第八条将交易形式分为定向发行方式与协议转让形式，《新管理办法》将定向发行方式区分为提前确定对象的发行方式与竞价方式，并进一步规定了要约收购方式。
解读：该等规则迎合了证券监管法规下的要约收购规则，并给予了投资者更多的主动权，即其可以基于自主决策主动对优质标的发起收购（无论是否取得上市公司董事会或股东会的同意）。虽然在《旧管理办法》实施的过程中，也出现不少外国投资者要约收购的案例，但《新管理办法》对此进行进一步明确，与《上市公司收购管理办法》“最低股比5%”的门槛进行了统一，与国内投资者对齐。在《新管理办法》落地之后，我们也乐于见到有更多的外国投资者通过要约收购的方式实现A股上市公司并购重组的案例。
（二）换股交易监管改革
对于换股交易，在《旧管理办法》中并未予以体现，但在《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）（以下简称“十号文”）中做了明确规定，具体如下：
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《十号文》 |
《新管理办法》 |
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第二十七条 本章所称外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。
第二十八条 本章所称的境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；除本章第三节所规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。
第二十九条 外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，应符合以下条件：
第三十二条 外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批。
第三十三条 商务部自收到规定报送的全部文件之日起30日内对并购申请进行审核，符合条件的，颁发批准证书，并在批准证书上加注“外国投资者以股权并购境内公司，自营业执照颁发之日起6个月内有效”。
第三十九条 特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。
特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司股权，或者特殊目的公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份的，适用本节规定。
当事人以持有特殊目的公司权益的境外公司作为境外上市主体的，该境外公司应符合本节对于特殊目的公司的相关要求。
第四十四条 特殊目的公司以股权并购境内公司的，境内公司除向商务部报送本规定第三十二条所要求的文件外，另须报送以下文件：
（一）设立特殊目的公司时的境外投资开办企业批准文件和证书；
（二）特殊目的公司境外投资外汇登记表；
（三）特殊目的公司最终控制人的身份证明文件或开业证明、章程；
（四）特殊目的公司境外上市商业计划书；
（五）并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。
如果以持有特殊目的公司权益的境外公司作为境外上市主体，境内公司还须报送以下文件：
（一）该境外公司的开业证明和章程；
（二）特殊目的公司与该境外公司之间就被并购的境内公司股权所作的交易安排和折价方法的详细说明。
第四十五条 商务部对本规定第四十四条所规定的文件初审同意的，出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。
境内公司获得核准后，向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。
并购导致特殊目的公司股权等事项变更的，持有特殊目的公司股权的境内公司或自然人，凭加注的外商投资企业批准证书，向商务部就特殊目的公司相关事项办理境外投资开办企业变更核准手续，并向所在地外汇管理机关申请办理境外投资外汇登记变更。 |
第七条 外国投资者以其持有的境外公司股权，或者外国投资者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资的，还应当符合以下条件：
（一）境外公司依法设立，注册地具有完善的公司法律制度，且境外公司及其管理层最近3年未受到境内外监管机构重大处罚；战略投资通过协议转让方式实施的，境外公司应当为上市公司；
（二）外国投资者合法持有境外公司股权并依法可转让，或者外国投资者合法增发股份；
（三）符合《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》及国务院、国务院证券监督管理机构、证券交易所、证券登记结算机构的相关规定；
（四）符合国家对外投资管理有关规定，完成相关手续。 |
解读：《新管理办法》对于《十号文》的换股交易监管的改革是非常明显的。首先，将换股交易由事前审批改为事后报告的监管机制。有鉴于《十号文》下外国投资者换股并购上市公司的案例鲜有发生，因此《新管理办法》的生效及落地将开启外国投资者换股并购的序章；其次，《新管理办法》删除了境外股份无权利限制、境外股份必须为在境外交易所公开交易流通、境外股份必须交易1年且价格稳定等要件，开启了境外非上市公司股权可参与换股的大门；再次，《新管理办法》明确了外国投资者以其持有或增发的股份作为支付手段并以协议转让方式开展战略投资时，必须以境外上市公司的股份为交易对价，此外并未对换股交易中以定向发行或要约收购方式开展战略投资作出明确规定。不过需要注意的是，虽然《新管理办法》并未明确要约收购方式下，外国投资者是否可以以其持有或增发的境外非上市公司股权作为支付手段开展战略投资，但依照《上市公司收购管理办法》第三十六条规定，收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。因此，如以境外非上市公司的股权作为交易对价开展战略投资，需要注意相关受限情形；最后，针对特殊目的公司以股权并购上市公司的情形，《新管理办法》并未做明确的规定，关于该内容需进一步观察是否相关特殊目的公司以股权并购上市公司不再需要履行《十号文》规定的审批流程。关于该等问题，有鉴于近期已出现境内企业境外上市搭建红筹架构中应履行而未履行《十号文》规定的审批流程但取得《境外发行上市备案通知书》的先例，我们对此保持乐观态度。
四、放松外资持股比例
《旧管理办法》第二十一条及第二十二条规定“投资者减持股份使上市公司外资股比低于10%，且投资者非为单一最大股东，上市公司自外商投资企业批准证书注销之日起30日内到工商行政管理机关办理变更登记，企业类型变更为股份有限公司。”《新管理办法》除对协议转让及要约收购的持股门槛提出了要求并与《上市公司收购管理办法》对齐外，对外资持股比例并无明确要求。
解读：该等调整进一步放松了外国投资者参与A股上市公司投资并购的准入门槛，给予外国投资者国民待遇。
五、限售期缩短
《新管理办法》对于外国投资者取得上市公司A股股份后的限售期作出了调整，具体如下：
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《旧管理办法》 |
《新管理办法》 |
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第五条 投资者进行战略投资应符合以下要求：（三）取得的上市公司A股股份三年内不得转让。 |
第十条 外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份12个月内不得转让。不符合本办法第六条、第七条规定的外国投资者通过虚假陈述等方式违规实施战略投资的，在其采取措施满足相应条件前及满足相应条件后12个月内，对所涉股份不得转让。
外国投资者可以根据中介机构、上市公司或者相关方要求作出不可变更或者撤销的公开承诺：如战略投资不符合本办法第四条、第五条、第六条、第七条规定条件，通过虚假陈述等方式违规实施战略投资，在满足相应条件前及满足相应条件后12个月内，外国投资者对所涉上市公司股份不进行转让、赠与或者质押，不参与分红，不就所涉上市公司股份行使表决权或者对表决施加影响。
《中华人民共和国证券法》和国务院证券监督管理机构规定、证券交易所规则对股份限售期有更长期限要求的，从其规定。 |
解读：《新管理办法》对于一般情形下强制限售期由三年缩短至十二个月，且外国投资者可以作出自愿限售承诺。但需要注意，如证券监管法律法规对于股份限售期有更长要求，应当要符合相关要求，具体应当结合交易所规则、交易后股权结构及治理结构变化作进一步的分析。此外，也需要注意，根据“商务部、中国证监会等六部门有关司局负责人就《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》答记者问”的回复，《新管理办法》出台后已实施战略投资的外国投资者锁定期不缩短。为维持投资关系的稳定，保障证券市场投资者利益，已实施战略投资的外国投资者，应按照其原有承诺，继续按《旧管理办法》规定执行3年锁定期要求。
六、明确参与方及责任
《新管理办法》第八条及第九条，明确了外国投资者进行战略投资的，外国投资者、上市公司应当聘请符合条件的财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所担任顾问，并要求中介机构对于外国投资者资格及条件、国家安全、外商投资准入符合性、限售期安排开展尽职调查、出具报告并作出明确意见。《新管理办法》第三十二条亦规定，中介机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由国务院证券监督管理机构依据《中华人民共和国证券法》及相关规定予以处理。
解读：《新管理办法》延续近期“压实中介机构责任，做资本市场看门人”的监管逻辑，对于中介机构参与外国投资者战略投资A股上市公司的项目提供了制度性保障并提出了更高的要求。《新管理办法》的落地将促使更多境内外中介机构参与到相关交易中，并对于外国投资者资格及条件、国家安全、外商投资准入符合性、限售期安排等细节事项开展核查工作。
综上，随着我国经济持续健康发展、改革开放进一步深化，证券市场规模进一步扩大，产生了引进更多优质外资的需求。并且，随着新《公司法》《外商投资法》《证券法》等法律出台或修订，相关监管制度发生了重大调整。《新管理办法》的出台及实施不仅仅是对于新《公司法》《外商投资法》《证券法》的呼应，也是为外国投资者战略投资上市公司提供的制度保障，更是对于二十届三中全会 “有序扩大我国商品市场、服务市场、资本市场、劳务市场等对外开放”及“提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性” 的实践。
