2023年1月13日，中国证监会发布了新修订的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《资管办法》”）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“《运作规定》”，与《资管办法》合称“资管规定”），同时发布了《<证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法>及其配套规范性文件的修订说明》（“《修订说明》”）。
经与2018年10月22日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《旧资管办法》”）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“《旧运作规定》”，与《旧资管办法》合称“旧规”）进行比较审阅，并结合我们对证券期货经营机构私募资管业务实践的参与和理解，我们对资管规定解读如下：
一、坚持服务实体经济和差异化监管是本次修订的大背景
（一）坚持金融为实体经济服务定位，细化非上市企业股权的投资规则
《修订说明》开篇，即点明了本次修订的宗旨“为贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，引导证券期货经营机构（以下简称经营机构）私募资产管理业务提升服务实体经济质效，加大对科技创新、中小微企业等领域的支持力度，防范化解金融风险”，并且要“持续巩固《指导意见》（笔者注：即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发〔2018〕106号）》）实施成效，坚守直接融资本源，助理经济高质量发展”。
在这一宗旨指导下，本次修订的最显著特色是细化经营机构私募资管业务非上市公司股权的投资规则。
1、证券公司、基金管理公司可以设立子公司和SPV投资于非上市企业股权
《资管办法》第十条第二款规定：“遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。”根据该条规定，符合条件的证券公司和基金管理公司可以设立子公司投资于非上市企业股权，并通过子公司进行风险隔离，防范利益输送和风险传染。
《运作规定》第二十二条规定：“专门投资于未上市企业股权的资产管理计划可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。特殊目的载体发生设立、变更及注销等事项的，证券期货经营机构应当在15个工作日内报告中国证监会相关派出机构。”根据该条规定，出于风险隔离和投资退出便利等考虑，允许私募股权资管计划通过SPV投资，但SPV应严格界定，不得承担募资功能，不得收取管理费、业绩报酬。
2、规范私募股权资管计划的分期缴付及扩募规则
在私募股权投资行业（俗称的“PE/VC”），投资者资金的分期缴付及扩募是正常操作，因此《运作规定》对这两个问题予以规范。
其中，第五条第三款规定了分期缴付规则：“封闭式资产管理计划的投资者可以分期缴付参与资金，但应当在资产管理合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资产管理计划的最低投资金额，所有投资者首期缴付金额合计不得少于1000万元。”
第六条全部为新增内容，规定了扩募规则：“专门投资于未上市企业股权的封闭式资产管理计划，符合以下条件的，可以扩大募集规模：
（一）资产管理计划已成立且运作规范，证券期货经营机构、托管人未违反法律、行政法规、中国证监会规定和资产管理合同的约定；
（二）扩大募集时处于合同约定的投资期内；
（三）扩大募集的资金规模、频率符合证券投资基金业协会相关要求；
（四）按照资产管理合同约定的方式事先取得全体投资者和托管人的同意；
（五）不存在未按规定进行合理估值、通过扩大募集规模向新参与投资者转移风险、亏损或者输送利益的情形；
（六）中国证监会规定的其他条件。
封闭式资产管理计划扩大募集规模的，证券期货经营机构应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。”
3、双“25%”指标之一，豁免集合私募股权资管计划适用
《运作规定》第十五条规定了集合资管计划的双“25%”风控指标，但对于后一个公司层面的“25%”指标，豁免集合私募股权资管计划适用，为其开展“投早”“投小”的创业投资和并购投资打开空间：“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%。除以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划外，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。”
4、私募股权资管计划可列支成立前费用，不得开展“明股实债”投资
《运作规定》第四十条第一款规定：“资产管理计划发生的费用，可以按照资产管理合同的约定，在计划资产中列支。资产管理计划成立前发生的费用，不得在计划资产中列支，专门投资于未上市企业股权的资产管理计划聘请专业服务机构等事项所支出的合理费用除外。存续期间发生的与募集有关的费用，不得在计划资产中列支。”根据该条规定，为符合私募股权投资行业的运作实际，允许私募股权资管计划列支成立前所支出的合理费用。
《运作规定》第二十条第一款明确禁止不得开展明股实债投资，具体条文如下：“资产管理计划投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定的非标准化资产的，所投资的资产应当合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记。资产管理计划不得开展明股实债投资。”
（二）基于审慎监管原则和机构资源禀赋情况，实施分类监管
1、有序推动证券公司规范发展私募资管业务，期货公司、基金管理公司应当规范审慎发展私募资管业务
《资管办法》第三条第三款规定：“有序推动资本充足、公司治理健全、合规运营稳健、专业能力适配的证券公司规范发展私募资产管理业务；符合前述要求的期货公司、基金管理公司应当基于专业优势和服务能力，规范审慎发展私募资产管理业务。”
根据上述规定，基于证券公司与期货公司、基金管理公司的机构属性和资源禀赋不同，对其开展私募资管业务实施分类监管，证券公司是有序推动、规范发展，期货公司和基金管理公司则是应当基于专业优势和服务能力，规范审慎发展。实践中，有的个人系基金管理公司，监管部门仅发放了公募牌照，未发放私募资管牌照；并且，自2015年市场大幅波动以后，基金管理公司的专户子公司业务规模，除个别公司外，均处于持续收缩态势，其中的监管导向可见一斑。
2、基于机构公司治理、内控合规及风险状况，扶优限劣
《资管办法》第七条第二款规定：“中国证监会基于审慎监管原则，可以根据证券期货经营机构公司治理、内控合规及风险状况，对其私募资产管理业务规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。”
本款内容，为本次修订新增。此前监管部门已多次提到，会根据不同机构的具体情况（如此处列举的公司治理、内控合规及风险状况）对私募资管业务规模、结构等事实差异化管理，本次正式明文纳入法规。
二、与旧规相比，资管规定的行文正式明确了私募资管业务的信托法律关系
本次资管规定的行文，有4处将“委托”修改为“出资”（《资管办法》第二条、第二十条）、有4处将“委托”修改为“参与”（《资管办法》第二十八条、《运作规定》第三条、第五条），并在《资管办法》第六条明文规定“资产管理计划财产为信托财产”，为本次新增的重大修订。
“委托”是一个带有“法律概念色彩”的概念，而“出资”和“参与”并不带有“法律概念色彩”，仅是对委托人投资行为的一种客观描述；再加上《资管办法》第六条明文的“信托财产”规定，我们认为从法律关系上，证监体系的私募资管产品，根据资管规定均为信托法律关系，不再会有委托代理关系与信托法律关系的争辩。
2018年旧规中保留的“委托”，应该也是经过仔细斟酌的，旧规发布之时整改工作刚刚起步，当时存续的券商定向资管计划、基金专户子公司的专项资管计划，实质上确实更属委托代理关系。站在现在时点，根据《修订说明》，规范整改工作顺利收官，因此新规中明确为信托法律关系的时机已经成熟。
三、明确基金业协会负责指标性、操作性规范，最大限度减少多头报送
本次资管规定的行文，在要求经营机构向监管部门履行报告义务时，共有14处明确仅需向中国证监会相关派出机构报告或报送，删去了向基金业协会报告或报送的内容（《资管办法》第十四条、第四十一条、第四十九条、第五十七条、第六十六条、第六十八条、第六十九条、第七十一条、第七十二条、第七十三条、《运作规定》第十条、第十六条、第三十一条），明确上述条文所载报告或报送事项，无需再同时向基金业协会报告或报送，最大限度减少多头报送。
根据《修订说明》最后一段内容，可以看出基金业协会将主要负责宜由行业自律的指标性、操作性规范，不再对业务规则进行实质监管。这从《资管办法》第七十五条的修订，亦可窥见，该条编号和结构未变，其第二款第二句话分号前的半句话，修订前表述为“发现提交备案的资产管理计划不符合法律、行政法规和中国证监会规定的，不得予以备案，并报告中国证监会及相关派出机构”；修订后表述为“发现提交备案的资产管理计划不符合法律、行政法规和中国证监会规定的，应当要求证券期货经营机构及时整改规范，并报告中国证监会及相关派出机构”。
四、要求经营机构从战略高度把控私募资管业务的风险管理及内控治理
（一）经营机构的董事会和高级管理层要对私募资管业务有战略定位
《资管办法》第五十九条为第八章风险管理与内部控制的首条，本次修订该条新增了第一款，对全章有提纲挈领之作用：“证券期货经营机构董事会和高级管理层应当充分了解私募资产管理业务及其面临的各类风险，根据本机构的经营目标、投资管理能力、风险管理水平等因素，合理确定开展私募资产管理业务的总体战略，并指定高级管理人员负责实施。”
根据该条规定，经营机构的董事会和高级管理层应当对私募资管业务有战略定位，明确了私募资管业务风险管理的第一风险是业务的战略风险管理，并应指定具体高管人员负责实施。
第五十九条明确了具体负责实施的高管人员后，第六十七条和第七十二条有关高管人员的规定就相应删除了。
（二）删去部分列举规定，留给经营机构自行把握
《资管办法》第五十九条第二款删去了“产品设计、募集、研究、投资、交易、会计核算、信息披露、清算、信息技术、投资者服务等”涉及私募资管业务具体业务环节的表述，第六十三条删去了“明确预案触发情景、应急程序与措施、应急资金来源、公司董事会、管理层及各部门职责与权限等”涉及“流动性风险应急预案”的具体内容，留给经营机构自行把握。
（三）新增异常交易管控相关要求
《资管办法》第六十四条第二款第一句话，由“证券期货经营机构应当对不同资产管理计划之间发生的同向交易和反向交易进行监控”修订为“证券期货经营机构应当对不同资产管理计划之间发生的同向交易和反向交易进行监控，并明确异常情况类型及处置安排”。
针对新增内容，经营机构需要提前在公平交易相关制度中明确异常类型及处置安排。据我们判断，大部分经营机构的制度应该有相应内容，如个别机构未有此处新增内容，则应及时整改并予以补充。
五、厘清合格投资者的几个概念
（一）将“商业银行理财子公司”和“职业年金”纳入合格投资者范围
《商业银行理财子公司管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第7号）于2018年12月2日发布，晚于旧规发布的2018年10月22日，旧规发布时尚未有商业银行理财子公司；年金基金中，除了企业年金外，还有职业年金。因此，《运作规定》第三条第一款第（三）项新增“商业银行理财子公司”、第（五）项将“企业年金”修改为“年金基金”，将“商业银行理财子公司”和“职业年金”纳入合格投资者范围。
（二）募集两个以上投资者资金设立的私募资管计划属于“专业投资者”
旧《运作规定》第四十三条第（五）项规定：“专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的私募资产管理产品”，修订后的《运作规定》第四十七条第（五）项规定：“专业投资者为私募资产管理产品的，穿透认定该私募资产管理产品的投资者是否符合本规定第十五条第二款、第三十条第二款规定的条件”。
本次修订，我们认为属于概念清晰、逻辑同顺的纠正，旧规所担心的普通投资者通过私募资管产品规避新的《运作规定》第十五条第二款、第三十条第二款对专业投资者的要求的情况，也被穿透认定规则予以管控。
（三）符合条件的员工持股计划载体，不穿透计算人数
《资管办法》第十九条第二款新增一句话：“符合条件的员工持股计划不穿透计算员工人数”。《证券法》（中华人民共和国主席令第37号，2020年3月1日生效）第九条第二款第（二）项规定：“有下列情形之一的，为公开发行：……（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内……”如同《修订说明》所述，资管规定根据上位法规定，进行相应修订。
六、调整产品设计、投资与风控、费用计提等方面的具体要求
（一）防堵“结构化发债”
《运作规定》第二十九条规定：“资产管理计划投资于同一发行人及其关联方发行的债券的比例超过其净资产50%的，该资产管理计划的总资产不得超过其净资产的120%。资产管理计划投资于国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种不受前述规定限制。”
根据《修订说明》，此条的立法意图旨在防堵结构化发债行为。“结构化发债”，尚未有法规明确定义，一般是指发行人认购自己发行的债券，并且有多种模式。在资管产品层面而言，发行人与过桥资金通过资管产品认购债券，然后质押债券套取资金，偿还给过桥方，在债券存续期间，资管产品管理人采用回购方式循环滚动融资来弥补过桥资金缺口，如此则资管产品的总资产与净资产比值会很高。此处的“120%”就是意在限定资管产品融资，从而堵住资管产品参与结构化发债。
（二）删去了备案前不得进行除现金管理外投资的规定
《资管办法》第三十三条删去了“资产管理计划完成备案前不得开展投资活动，以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种的除外。”
根据上述修订，完成备案前，除现金管理外，其他投资亦可开展。但是开展投资的前提条件是，资管产品已经可开立证券账户，如果中证登公司仍然需要备案证明才允许开立证券账户的话，则此条修订的效果将大打折扣。需要提请注意的是，根据《运作规定》第十三条“建仓期的投资活动，应当符合资产管理合同约定的投向和资产管理计划的风险收益特征”的规定，即使允许备案前投资，该等投资也应当符合资管合同约定的投向和资产管理计划的风险收益特征；并且，按照先前的监管实践，不允许主动超标。
（三）关联交易不再区分是否“重大”
《资管办法》第六十六条第二款规定“证券期货经营机构以资产管理计划资产从事关联交易的，应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和合同约定，事先取得投资者的同意，事后及时告知投资者和托管人，并向中国证监会相关派出机构报告。”
与旧规相比，上述划线“关联交易”前面删去了“重大”二字，即自2023年3月1日起，资管产品资产从事关联交易的，不再区分是否重大，统一适用一套规则，经营机构需要进行资管合同修订、为不同意的投资者预留退出安排等工作。
（四）重大修订自有资金参与、退出的监管规则
《运作规定》第十条第一、二款规定：“证券期货经营机构自有资金参与、退出集合资产管理计划的，应当提前5个工作日告知全体投资者和托管人，并取得其同意；证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的，持有期限不得少于6个月。
证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的50%。中国证监会对证券期货经营机构自有资金投资比例另有规定的，从其规定。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超标的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时调整达标。”
与旧规相比，本次有两大修订：
◆ 一是删去了“证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%”的内容；
◆ 二是新增应取得全体投资者和托管人同意的要求。
对于第一点的删除修订，对于基金管理公司和期货公司而言属于重大修订。目前，《证券公司风险控制指标监管报表》中“持有一种非权益类证券的规模与其总规模的比例”的预警标准仍为16%、监管标准仍为20%，如果此处指标不删除或修改，则《运作规定》的此修订对于证券公司意义不大。
对于第二点的新增修订，三类经营机构一致，均需就取得全体投资者和托管人同意、为不同意的投资者预留退出安排等事项进行资管合同修订。
（五）聘请投顾与杠杆水平的管理，有新要求
《资管办法》第十七条第一款规定：“证券期货经营机构应当立足其专业服务能力开展私募资产管理业务；为更好满足资产管理计划投资配置需求，可以聘请符合中国证监会规定条件并接受国务院金融监督管理机构监管的机构为其提供投资顾问服务。证券期货经营机构依法应当承担的责任不因聘请投资顾问而免除。”
与旧规相比，新增经营机构“应当立足其专业服务能力开展私募资产管理业务”和“为更好满足资产管理计划投资配置需求”两处修订。虽然投资顾问的准入条件未有变化，但此条对“是否应当聘任”投资顾问将产生影响。我们初步理解的监管要点是，对于经营机构有专业能力的业务领域，聘请投资顾问的可行性会遭到此条的质疑；对于超出经营机构专业能力领域且资管产品有实际投资配置需求的，聘请投资顾问的可行性会比较符合此条规定，但最终有待监管部门予以释明。
《资管办法》第四十三条第一款为新增，规定如下：“资产管理计划应当设定合理的负债比例上限，确保其投资杠杆水平与投资者风险承受能力相匹配，并保持充足的现金或者其他高流动性金融资产偿还到期债务。”
此条新增内容的监管逻辑，我们理解与上文第十七条对投资顾问是否聘任的逻辑是一脉相承的，监管规定的200%和140%两个杠杆水平指标属于数值的上限，但不是任何一只资管产品都仅需满足上限即可；此条新增修订，对不同资管产品的最高杠杆水平数值低于监管规定的上限指标，是有明确期待的。但是，对于“确保其投资杠杆水平与投资者风险承受能力相匹配”这一要求如何有效的落地执行，在经营机构的运营管理层面难度颇大，有待监管部门予以释明。
（六）业绩报酬计提规则有重大修订
《运作规定》第四十一条规定：“证券期货经营机构可以与投资者在资产管理合同中约定提取业绩报酬，业绩报酬应当计入管理费。
证券期货经营机构应当坚持公平对待投资者、长期业绩导向和适当激励原则，合理设定业绩报酬的提取频率、比例，以及包括业绩报酬在内的管理费的收取比例上限，确保业绩报酬提取与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配。
业绩报酬应当从分红资金、退出资金或清算资金中提取，从分红资金中提取业绩报酬的频率不得超过每6个月一次。业绩报酬的提取比例不得超过计提基准以上投资收益的60%。”
业绩报酬计提规则的重大修订有二：
◆ 一是明确业绩报酬属于管理费；
◆ 二是明确仅可在分红、投资者退出或清算时计提业绩报酬。
上述计提规则，与现在行业内普遍实行的“高水位法”（high water mark）相比，更有利于保护投资者的利益，切实实现了投资者确实从资管产品中拿回资金落袋为安时，管理人才有资格提取业绩报酬，经营机构需要根据此条修订相应修改资管合同。
（七）风险提示函的合同位置需要调整
《资管办法》第五十条第三款规定：“风险揭示书应当作为资产管理合同的附件交由投资者签字确认。”此前旧规中，仅要求风险揭示书是资管合同的“一部分”，此处修订则明确风险揭示书是资管合同的“附件”。
据此，风险提示函在资管合同的行文位置需要调整，要从过往大部分放在合同正文的前面，挪到合同正文的后面了。
（八）明文纳入“同名进出”要求
《资管办法》第十二条新增第（九）项：“证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当履行以下管理人职责：……（九）保证向投资者支付的受托资金及收益返回其参与资产管理计划时使用的结算账户或其同名账户”。
此项新增内容，属于经营机构后台清算部门的基本合规要求，有利于经营机构反洗钱义务的落实，也有利于防范投资者利用资管产品进行利益输送。
（九）集合计划成立，不再需要验资
《资管办法》第三十二条是有关集合计划和单一计划成立要求的，与旧规行文相比，删去了“集合资产管理计划在募集金额缴足之日起十个工作日内”后面的“证券期货经营机构应当委托具有证券相关业务资格的会计师事务所进行验资并出具验资报告”。
因此，集合资管计划设立，不再需要会计师事务所验资了。
以上即是我们对资管规定本次修订的初步解读，供市场上的经营机构参考，针对所有修订内容的详细解读及具体条款应对，可线下与我们具体沟通。
