随着中国证监会监管力度的持续加大，信息披露、内幕交易、操纵市场案件频发，越来越多的上市公司、金融机构因违反证券法被予以行政处罚。而相关行为不仅触犯行政监管制度，有的也会涉及投资者的权益。随着维权意识的提升，投资者越来越多的以证券欺诈责任纠纷为由对上市公司提起诉讼，要求上市公司对其证券欺诈行为承担赔偿责任。

 

证券欺诈责任纠纷概述

 

证券虚假陈述责任纠纷指证券投资者以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由向法院提起诉讼的民事赔偿案件。该类案件一般要求：（1）信息披露义务人（如上市公司）存在重大虚假陈述行为；（2）投资者因交易该股票遭受损失；（3）投资者遭受的损失和虚假陈述行为间存在因果关系。

从理论上讲，诱多型虚假陈述行为实施后，投资者受虚假陈述行为影响买入该证券，使得该证券股价上涨。在该虚假陈述行为被揭露或更正的信息带来利空效果时，该证券价格一般会下跌。正因如此, 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述若干规定》”）所规定的投资者损失计算方法即为虚假陈述实施日至揭露日或更正日内买入，并在揭露日或更正日后、基准日前卖出或持有相关证券的价格差额。

 

2017年证券欺诈责任纠纷十大案件回顾

 

 

一

宋都股份（原国能集团）证券虚假陈述责任纠纷案

主体认定方面，该案所涉《行政处罚决定书》认定国能集团2005-2008年各年度报告及相关临时公告中存在的虚假记载行为违反《证券法》规定，构成违法行为。但《行政处罚决定书》的处罚对象仅包括上市公司董事、监事等七名责任人员，并不包括国能集团。对此，浙江高院在证券虚假陈述诉讼案中明确认定即使国能集团未被行政处罚，但根据《行政处罚决定书》记载和描述，国能集团是实施虚假陈述行为的主体，是信息披露义务人。证监会未将国能集团列入处罚范围并不否认其实施了虚假陈述这一事实，其仍系适格被告。

 

二

紫鑫药业证券虚假陈述责任纠纷案

该案中，吉林高院详细论述了揭露日、基准日的认定标准，并明确认定了系统风险的存在。在揭露日认定方面，该案涉及对发表时间不同、渠道不同、内容不同的两次新闻报道如何认定揭露日的问题。对此，吉林高院明确提出对于媒体报道应从首次性、广泛性、对股价影响三方面综合认定揭露日。首次新闻报道由于报道内容不全面、发表渠道不权威，且未对股价造成影响，吉林高院认为此次新闻报道对股民不具有可信度，不应认定为揭露日。第二次新闻报道内容详尽，经权威媒体刊登转载后大量传播，且股票复盘后连续跌停，证明虚假陈述被揭露后市场反应剧烈。因此，吉林高院将第二次新闻报道日期认定为揭露日。

在系统风险认定方面，吉林高院认为在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应当参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。该案中，吉林高院基于大盘指数、板块指数、行业指数综合计算出系统风险，并在投资差额损失中依法应予扣除。

 

关键词：因果关系

交易因果关系指上市公司的虚假陈述行为是否足以对投资者交易产生错误引导，其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质。该案中，法院认定上市公司构成诱空型虚假陈述，客观上不会诱导投资者作出积极投资上市公司股票的决定，不会使投资者产生信赖利益。投资者的买入行为完全基于个人意志，和虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

 

四

东旭蓝天（原宝安鸿基）证券虚假陈述诉责任纠纷案

该案中，广东高院通过对东旭蓝天股价的纵向变化和横向比较来综合判断投资损失和虚假陈述行为之间是否存在因果关系。除纵向考察东旭蓝天股价在实施日、揭露日前后有无异常变化外，在横向比较方面，法院发现东旭蓝天股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。广东高院据此明确认定股票市场对蓝天公司虚假陈述行为反应有限，认可了系统风险，并排除了投资损失和虚假陈述行为之间的因果关系。

 

五

ST生化证券虚假陈述责任纠纷案

该案中，山西高院明确认定揭露日至基准日期间上市公司股票价格确实出现下跌现象，但在此期间大盘也同步下跌，大盘下跌属系统性风险，应予考虑。此外，揭露日后上市公司股票价格未出现明显异动，与同行业股票价格相比相差不大，即虚假陈述行为对股价影响不大。基于上述理由，山西高院直接酌定上市公司减半赔偿投资者的损失。

 

关键词：信用账户

 

七

协鑫集成（原超日公司）证券虚假陈述责任纠纷案

该案中，原告主张超日公司的虚假陈述行为对其“11超日债”（超日公司发行的公司债券）的债券交易造成了投资损失，并据此索赔。江苏高院明确认定债券属于证券虚假陈述诉讼案件的范围，具体理由包括：第一、债券在证券交易所上市竞价，受到《证券法》和《虚假陈述若干规定》的规制。第二、“11超日债”和股票一样存在市场价格波动，受虚假陈述行为影响产生投资差额损失。该案中，“11超日债”价格在揭露日后大幅下跌，跌破发行价，也说明这一点。第三、投资者高价买入低价卖出债券，已经发生投资差额损失，且没有证据证明“11超日债”全额兑付。

 

关键词：操纵市场

 

九

青海春天（原贤成矿业）证券虚假陈述责任纠纷案

该案中，西宁中院突破了《虚假陈述若干规定》有关诉讼时效起算时点的规定，认定不能以贤成矿业公告《行政处罚决定书》之日起算诉讼时效，而是考虑到公告面向不特定社会投资主体，应当有合理的公告期限，公告期满则推定相对人知道或应当知道权利受损，据此，参照民事案件关于送达公告期为60日的规定，认定贤成矿业公告收到《行政处罚决定书》之日起60日为诉讼时效起算点。

 

关键词：内幕交易

 

2017年证券欺诈责任纠纷案件的发展和启示

 

 

覆盖范围更加丰富

全面保护投资者权益

光大证券案中，法院少见的认定了光大证券需因内幕交易承担赔偿责任。上海家化案、协鑫集成案中，法院明确将证券虚假陈述诉讼范围延伸覆盖至融资融券交易、债券交易。上海家化案中，法院突破账户名义持有人的限制，保护实际投资人的利益。宋都股份案中，法院未受处罚对象限制，从实质上认定上市公司是信息披露义务人，并应承担赔偿责任。法院从诉权和交易实质上更加注重保护投资者，使得更多投资者能够通过提起证券虚假陈述纠纷，依法保护自己的合法权益。

此前，法院基于维护投资者权益的出发点，在对上市公司抗辩理由的支持程度上，多呈现较为保守的状态。特别是对于系统风险的认定问题，往往持审慎态度，甚至部分法院完全不考虑或不认可系统风险对个股股价的影响。

 

深入剖析交易理论

紧密联系裁判观点

尚未涉及前置程序取消

期待后续司法发展

由于司法裁判有必要的审理时间，2017年的证券欺诈责任纠纷案件尚未受到前置程序取消的影响，因此也未能反映出前置程序取消对司法裁判观点的影响。我们也期待在未来的证券欺诈责任纠纷案件审理中，人民法院能够对前置程序取消所引发的一系列问题作出新的认定或提出新的观点。

[1] 基于证券欺诈责任纠纷的特点，在上市公司发生证券欺诈行为后，往往会有数十名至上千名投资者对其提起诉讼。为了方便统计，我们将同一上市公司因同一证券欺诈行为引发的全部诉讼案件计算为一个系列案件。

需要说明的是，我们的分析仅针对公开判决。部分新增案件（如大智慧案），由于判决并未公开，基于律师保密义务，我们并不纳入此次分析范围。