本文首发于《律商联讯》，经授权转载。
作者：刘思远、赵枫、于欢欢
2024年，证监会全年办理案件数量超过700件，其在持续加强对证券违法违规行为打击力度的同时，也在始终坚持依法监管。此外，证券虚假陈述诉讼案件也持续高发，且各地法院加强对于该类案件的司法审判人员配置，不断走向专业化审理的路线。对于证券违法违规活动的打击，也充分得到了刑事司法力量的支持，不仅证券犯罪移送案件数量持续上升，且公安部、最高人民检察院、最高人民法院也通过发布典型案例、解答文件等方式明确对于证券犯罪的打击力度。
2025年，我们预计证券合规和诉讼案件将持续高发，打击态势不会减弱。本文不仅回顾了2024年证券合规和诉讼领域的执法和司法实践，也对2025年的实践热点、争议焦点等作出展望和预测。我们希望借由此文能够不断帮助资本市场参与主体提升法律认识和合规意识，降低触发违法违规行为的风险。
一
2024年证券监管整体背景及从严趋势
（一）2024年证监会行政执法案件简况
2024年全年，证监会查办各类案件739件，罚没款金额超过上一年的两倍[1]。另据统计，2024年度内证监会作出行政处罚决定案件约600件，其中信息披露类案件200余件、内幕交易案件100余件、操纵市场案件近40件、利用未公开信息交易案件与借用证券账户案件分别接近20件。
（二）2024年证监会联合多部门监管趋严政策简况
2024年，国务院、证监会等持续出台政策、意见，继续强化“零容忍”“严监管”“立体化追责”。相较于往年，相关政策文件提出的新重点在于：
第一、提出立足“打早打小”，完善违法违规线索发现机制[2]，同时明确加强对上市环节的执法力度，坚决阻断发行上市“带病闯关”[3]；
第二、进一步扩大对财务造假行为的全方位、立体化打击，证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委联合发文，强化穿透式监管；提升财务造假综合惩防工作的系统性、整体性、协同性，各部门、各地区各司其职、齐抓共治等[4]。未来对于财务造假的打击范围很可能不局限于上市公司，配合造假第三方也将纳入被惩处范围；
第三、强调“罚”，也强调“防”，提出加强公司治理监管，构建综合惩防体系[5]；
第四、进一步完善行政处罚裁量规则，提出行政处罚对“多个独立违法行为累计处罚”的基本规则，后续行政处罚金额可能进一步大幅上升。同时，证监会还首度引入“认错认罚”制度，将认错认罚情况纳入行政处罚考量范畴[6]；
第五、刑事案件办案范围全覆盖，涵盖财务造假、侵占上市公司资产、内幕交易、操纵市场、“老鼠仓”等一系列证券犯罪案件[7]。
二
2025年证券合规与诉讼领域趋势展望
2025年资本市场面临的形势仍然复杂多变，对于证券合规、证券诉讼、证券犯罪等领域，结合相关政策、法规的更迭变动和推陈出新，我们预测2025年执法机关、司法机关对证券违法犯罪行为的惩处态势有增无减。
（一）证券合规领域态势展望
1. 类型多样
结合近年监管惩处情况，预计2025年惩处案件类型会继续呈现多样化态势，例如从业人员买卖股票违法违规可能聚集式爆发；中介机构惩处数量增多，且除了行政处罚外，其收到监管函的数量可能激增，形成监管常态化等。
2. 信息披露、内幕交易、操纵市场案件重点依旧
（1）信息披露类案件
①惩处类型上，欺诈发行、财务造假（包括系统性造假、配合造假、滥用会计政策造假、特定领域造假等方面）仍将是证监会查处的重中之重，资金占用、违规担保等方面也将继续成为查处重点。证监会曾多次强调，对于财务造假、欺诈发行，“坚持露头就打、打早打小”，推动出台上市公司监督管理条例，明确第三方配合造假、资金占用等违规行为的法律责任。
②监管环节上，证监会仍将强调“申报即担责”，即便撤回发行上市申请，也要坚持一查到底，发行人、中介机构都应避免存在侥幸心理。
③惩处方式与惩处力度上，处罚措施可能将更加注重“财产罚”与“资格罚”“禁业罚”叠加适用，且证监会同各部委也多次强调要“从严”“从重”“从快”处罚。此外，从证监会2024年查处案件情况来看，罚没款金额增长倍数远超案件增长数量，这也意味着证监会可能会进一步从严处罚、提高罚款倍数/幅度，查处效率以及处罚力度都将进一步提升。在“多个独立违法行为累计处罚”的基本规则下，我们预测2025年行政处罚罚款金额将继续明显上涨。
④惩处范围上，近期有多家上市公司因在交易所E互动平台回复投资者信息而受到惩处甚至处罚的情况，未来监管机关可能会进一步加强对上市公司在E互动平台或其他类似平台中发表意见的查处力度。
（2）操纵市场、内幕交易类案件
①案件数量上，预计2025年证监会将继续严厉打击此类违法行为，加大惩处力度，案件数量可能有一定幅度的增加。
②惩处类型上，操纵市场案件可能仍会持续打击多类型操纵行为，包括利用媒体、研报、E互动等平台实施的操纵行为都可能被纳入监管范围；内幕交易案件中，不仅内幕交易会被惩处，泄露内幕信息可能也会被惩处，且目前已经出现了推定泄露内幕信息的监管惩处案件。
③移送风险上，基于从严、从重、从快的惩处力度以及“立体追责”和“行刑衔接”的惩处原则，达到刑事追诉标准的案件可能均会被移送刑事程序，该等违法行为涉刑风险将大幅增加。
3. 进一步引发监管关注的重点
（1）强调中介机构看门人责任
证监会多次强调对从事保荐承销、审计会计、法律、评级等证券服务的中介机构“一案多查”“从重处罚”“禁业罚”等，警示资本市场“看门人”提高执业质量。预计2025年证监会依然会继续加强对中介机构的严监管态势，监管惩处常态化。
（2）违规买卖股票案件
此类案件可能是聚集式爆发的批量案件。其中，账户使用、归属、控制、资金来源、违法所得计算可能都是案件审理焦点。
（3）利用未公开信息交易案件
对于利用未公开信息交易案件即老鼠仓案件，此前监管机关更多关注公募基金领域，但近期其进一步关注私募基金领域，未来公募、私募均被纳入老鼠仓处罚范围可能成为常态。
（4）可能适用新规调整处罚情形及处罚幅度
《中国证监会行政处罚裁量基本规则》将于2025年3月1日生效，其中明确裁量阶次和裁量情节，设置了不予处罚、免予处罚、减轻处罚、从轻处罚、一般处罚、从重处罚等六档裁量阶次，并规定各档裁量阶次的适用情形，且明确了相关处罚规则，对于共同违法，确立“先整体认定后区分处罚”的裁量规则；对于单位直接责任人员，从其在违法行为中所起的作用、职务及履行职责情况、知情程度、知情后采取的行动等方面，综合分析认定责任大小和处罚幅度；对于多次违法，明确了“多个独立违法行为累计处罚”的基本规则。预计2025年内该规则的具体适用问题将成为监管案件讨论热点。
4. 进一步强化线索来源
预计2025年证监会会继续加强穿透式监管，健全常态化线索发现处理机制，继续通过年报监管、现场检查等手段，突出科技支持作用，发挥全国信用信息共享平台的支撑功能，依法查询国家金融信用信息基础数据库，持续循环筛查高风险、可疑上市公司，多渠道识别财务造假线索，加大监督检查力度，进一步加强与各部门、地方政府数据共享等。
（二）证券诉讼领域态势展望
1. 内幕交易和操纵市场等民事赔偿案件司法解释可能出台
2024年4月4日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出推动出台内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，通过司法解释明确内幕交易、操纵市场民事赔偿责任的构成要件、损失计算方法已经提上日程，以更好维护投资者合法权益，推动资本市场高质量发展。2025年该等司法解释可能将是市场讨论热点。
2. 证券虚假陈述诉讼案件展望
（1）案件数量上，随着监管持续趋严、前置程序取消，此类案件数量持续激增，近三年案件数量均保持高态势。结合信息披露类案件仍将是监管查处重点的趋势，预计2025年此类诉讼案件仍将继续保持高态势。
（2）起诉依据上，投资者诉请事项可能更加多样化，包括行政处罚或其他类型的监管惩处所涉事项、在交易所E互动平台或公司官网等相关平台中发布的信息、投资者自行分析的未受监管惩处的其他公告文件、或者投资者自行对比分析年度审计报告和破产重整等文件差异等方面。
（3）审理模式上，法院可能进一步推动简化登记、诉讼、执行等程序，完善示范判决机制常态化，还可能加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度，使其成为常态化诉讼机制。
（4）实体争议上：
①对于股票类证券虚假陈述诉讼案件，虚假陈述行为的重大性与三日一价、交易因果关系、损失因果关系、共同被告责任承担仍将是审理重点。其中，重大性与三日一价问题在目前司法实践中已经获得了较为充分地分析，损失因果关系基于损失核定机构的算法开发也获得了一定程度的认可与统一。
但是，司法实践对交易因果关系的关注可能仍不够充分，尤其是对不同类型的投资者，司法实践中对于交易因果关系认定有统一的趋向。对此，我们认为，基于不同投资者所处环境不同、个性化特征不同，仍应加以区分，尤其是对于定增投资者来说，其基于面对面交易方式、应当区别于普通投资者认定交易因果关系，我们希望该项在2025年能够被进一步重视与讨论。
同时，我们也注意到审理法院逐渐精细化判断共同被告的责任承担，包括其勤勉尽责的认定、责任范围承担的精细化划分等，但不同法院认定结果差异化较大，我们希望2025年该问题的差异化对待也能够被进一步重视与解决。
②对于债券类证券虚假陈述诉讼案件，其与股票类案件存在一定差异，审理法院通常认为可以在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的基础上参照适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，但2025年，法院是否将对二者作出进一步精细化区分可能成为尚待观察的重点。
特别是，债券交易所特有的个性问题，如重大性问题中虚假陈述行为对偿债能力、偿债保障措施的实际影响程度，交易因果关系问题中基于股债认购区别所形成的债券认购原因的特殊性，损失因果关系问题中相关风险因素的剔除，破产程序对此类案件的影响（如合并破产对独立性认定的影响、破除程序对重复受偿与内部追偿的影响等），以及股债领域中中介机构角色、职责范围的区别对其履职边界、履职过错的恰当评估等等，该等因素可能成为2025年此类案件审理过程中的重点与难点。
3. 追偿纠纷或其他衍生纠纷可能频繁发生
一方面，证券虚假陈述案件的赔偿标的额大、中介机构被诉风险高，这些因素导致证券虚假陈述案件结束后，可能衍生出更多后续追偿诉讼。例如实际担责主体主动对其他共同被告提起的追偿权诉讼以及实际担责主体被投资者保护机构要求对其他共同被告提起追偿权诉讼等。
另一方面，证券虚假陈述诉讼共同被告之间以其他案由相互起诉的情况日益出现。特别是上市公司/发行人依据中介机构服务协议，对中介机构提起合同纠纷的衍生诉讼也值得关注。如何处理该类诉讼案件与证券虚假陈述案件之间的关系，如何确定该类案件的管辖归属，如何看待合同约定服务范围与中介机构法定职责范围的差异，如何判断中介机构勤勉尽责程度对合同义务履行情况的影响等，均将成为该类案件的关注重点。
（三）证券犯罪领域态势展望
1. 移送刑事风险更大
信息披露、操纵市场、内幕交易的入刑标准较低，此类案件当事人很容易达到追诉标准。证监会也多次强调与公安机关的衔接配合，对涉嫌刑事犯罪的公司和个人一律移送追究刑事责任。且公安部、最高人民检察院相继在证监会派驻执法机构，加强各部委工作协同，共同完善涉刑案件移送机制、联合督办推进重大案件、快速稳妥处置涉资本市场虚假信息，故该等违法行为涉刑风险敞口极大增加。
近五年来，证监会依法调查各类证券期货违法案件近1900件，向公安移送涉嫌证券期货犯罪案件近600件[8]。我们预计2025年移送案件继续增长的可能性较高。
2. 主体范围、事项范围可能进一步扩大
根据最新移送案件审查情况，被纳入刑事案件处理范围的主体不限于行政处罚所涉主体，且刑事案件查处事项的范围也不限于行政处罚认定的事项范围。根据已有执法和司法实践，刑事案件惩处的被告范围可能大于行政案件、或者刑事案件查明的犯罪事实可能大于行政处罚案件，该类情况已不鲜见。我们预计2025年也将继续延续这一审查思路。
3. 刑事案件认定标准趋严
2024年8月，最高人民检察院经济犯罪检察厅印发《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》，明确财务造假犯罪案件事实认定、法律适用重点问题，举例来说：1）立案追诉标准规定的多项标准是并列适用的关系，在适用上有准确选择的要求，但没有优先、劣后之分，达到其中一项标准的就应予立案追诉；2）相关虚假陈述侵权民事赔偿案件已有生效判决的，可以参照民事判决对欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪所涉直接经济损失作出认定；3）隐瞒或者编造重大事项的数额采用“先并后合”的方法计算，“先并”指重大诉讼、担保、仲裁、关联交易以及其他重大事项所涉及的数额应当合并计算，“后合”指任意连续十二个月未按照规定披露的重大事项所涉及的数额应当累计计算，可跨不同会计年度；4）违规不披露重要信息的违法行为有继续状态的，追诉期限从继续状态结束之日起计算。在此情况下，刑事案件的认定标准进一步明确且趋严。
4. 完善立法
一方面，推动出台背信损害上市公司利益罪司法解释可能是2025年的重点与热点，这将进一步加大对财务造假、侵占上市公司利益行为的刑事追责力度。
另一方面，对于内幕交易案件，根据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2022修订）第三十条，获利或者避免损失数额在五十万元以上的，或者证券交易成交额在二百万元以上的，或者期货交易占用保证金数额在一百万元以上的，就应立案追诉；但根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第七条，获利或者避免损失数额在七十五万元以上的，或者证券交易成交额在二百五十万元以上的，或者期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的，就属于“情节特别严重”。而内幕交易案件获利或避损金额、交易金额体量通常较大，前述规定中梯度差异相对较小。我们希望2025年前述“情节特别严重”的认定标准能够被进一步重视，并进一步完善刑事案件刑罚梯度设置。
此外，司法实践中关于内幕交易人员的主体识别问题（例如通过被动方式获悉内幕信息的主体识别问题）等仍存在一定争议。我们希望2025年相关规定能够对前述问题、争议进行进一步细化及明确。
综上，对于2025年的监管态势，我们预计证监会会继续联合多部门，进一步完善行政、民事、刑事全方位立体化追责体系，惩、防、治并举，坚持“零容忍”，净化证券市场生态环境。当然，我们也相信证监会在从严打击证券违法犯罪行为的同时，会始终秉持依法监管的原则，避免出现责任不清、过度扩展的问题。
注释
