作者：杨明皓、骆嘉昀、唐磬
一、执法案例
1. 香港联交所：公开批评未能妥善处理职务冲突的上市公司董事
2024年11月21日，香港联交所公开批评某上市公司非执行董事A先生。
案件事实
于2023年12月，A先生获授权代表该上市公司根据股份回购计划在场内回购上市公司股份。同时，A先生亦同意代表该上市公司的两名主要股东购买上市公司股份。A先生于2023年12月共在场内购买了2,381,000股该上市公司股份，部分为代表该上市公司购买，部分则代表主要股东。该等交易占这段期间该上市公司股份每日成交量的25%至100%。
因担任以上双重角色和进行该等交易，A先生处于利益冲突状态。A先生承认他没有向该上市公司披露其双重角色，亦没有采取其他措施处理该等冲突。A先生表示，他没有从主要股东获取任何利益。然而，香港联交所指出，无论是否获取利益，他均应采取措施避免或妥善处理冲突。香港联交所裁定G先生因未能避免利益冲突而违反《上市规则》中的董事责任。
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2. 香港联交所：公开批评/谴责遗漏交易的上市公司及相关董事
2024年11月26日，香港联交所公开批评某上市公司及其六位董事，且公开谴责主要负责实施有关贷款的两名执行董事。
案件事实
于2020年至2022年间，该上市公司先后发放共计人民币11.1亿元的贷款。这些贷款的借款人（“该等借款人”）当时陷入财务困难。该等借款人本身亦拥有若干债权，该等债权的最终贷款人以物业和股权进行抵押，而该等借款人以这些应收账款作为向上市公司借款的抵押品。上市公司原本计划，如该等借款人/最终贷款人出现违约，则作为抵押品的物业将被拍卖，该上市公司有机会以大幅折让的价格购入上述抵押物业。上述贷款构成上市公司的主要交易，但该上市公司未遵守主要交易的披露及股东批准要求。
尽管贷款存在重大风险，但相关董事未于贷款发放前进行充分的尽职调查，未取得有关抵押物的评估，也未对是否能够成功低价购买抵押物做出任何评估。在贷款违约后，也没有把握机会收回贷款或取得前述抵押物业。借款人最终未能还款，导致该上市公司做出共计约人民币6.2亿元的预期信贷亏损拨备。另外，该上市公司亦遗漏了另外两项构成《上市规则》第14章/14A章交易的财务资助。由于该上市公司没有就有关贷款保存适当的账册及纪录，也延迟披露了2021-2023年度的年度/半年度业绩和报告。
香港联交所裁定，该上市公司（i）没有按时刊发全年及中期业绩以及寄发年报及中期报告，（ii）遗漏须予公布的交易和关连交易，违反了《上市规则》的规定。同时裁定，相关董事在（i）发放及执行有关贷款；及（ii）该上市公司的内部监控缺失方面没有以应有的技能、谨慎和勤勉行事，违反了董事责任。
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3. 香港联交所：公开批评/谴责遗漏交易的上市公司及相关董事
2024年12月10日，香港联交所公开批评某上市公司一名前执行董事，谴责该上市公司及其六位前任或现任董事，并对其中两名现任董事作出损害投资者权益声明。
案件事实
于2015年至2019年间，该上市公司先后向某已除牌上市公司提供近4000万港元的财务资助，其中包括于2015年做出的1500万贷款（“贷款”），以及于2017年在该已除牌上市公司未能偿还前述贷款且自身进入临时清盘程序的情况下，进一步代该已除牌上市公司支付的若干款项（“代付款”）。上市公司在做出上述贷款及代付款时未取得任何担保。该等贷款和代付款经合并计算构成主要交易，而该上市公司未能遵守主要交易的公告和股东批准要求。另外，2019年及2020年间，该上市公司亦购买若干其它上市公司的股票，该等股票购买均构成须予披露交易，但该上市公司并未刊发公告。
截至2022年9月底，该上市公司仍有约930万港元的贷款/代付款未能收回。
香港联交所裁定：（i）被作出损害投资者权益声明的两名董事密切参与该财务资助，其他相关董事知悉有关交易。他们均未促使该上市公司遵守《GEM上市规则》；（ii）在已除牌上市公司陷入财务困难的情况下向其提供财务资助存在很高的风险。然而，相关董事未能证明其已评估、解决或减少有关风险。相关董事表示他们认为风险不高，但并无书面证据支持其声称的想法；及（iii）该上市公司并无任何可用于财务资助及证券交易的内部监控措施。所有相关董事均未有确保该上市公司设有充足且有效的风险管理及内部监控系统，尤其是，香港联交所于2017年曾就因该上市公司违反交易披露要求向其发出过警告，但该上市公司未采取任何补救行动。
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4. 香港证监会：就未作出全面要约的违反《收购守则》行为施加冷淡对待令
2024年11月15日，香港证监会发布执法信息，公开谴责B女士违反《收购守则》下的强制全面要约责任，并对其施加为期六年的冷淡对待令（即被禁止直接或间接使用香港证券市场设施）。
案件事实
2023年10月，B女士在证券公司开立经纪账户。2023年11月，其通过在市场上多次买入和卖出某上市公司股份，导致其于该上市公司的持股由原本的0%增至30.93%，触发了《收购守则》规则26.1下的强制全面要约责任。然而B女士没有及时将上述购股通知该上市公司，或根据《证券及期货条例》第XV部做出权益披露。
2023年12月，B女士以书面形式通知该上市公司有关11月的购股，声称违反《收购守则》规则26.1乃出于无心之失，且由于财务资源不足，故无意提出全面要约。该上市公司在2023年12月的公告中披露了该等内容。
香港证监会发现，在违规行为发生时，B女士是一家证监会持牌法团的母公司的两名控股股东的董事，也在该持牌法团中拥有大股东权益。鉴于她的背景，香港证监会认为B女士理应知道与香港上市公司的重大股权变动有关的规则及规例，并应于交易前就交易的潜在影响做出必要查询及寻求专业意见。香港证监会认为B女士的行为未能符合她应达到的标准，构成了对《收购守则》最重要条文的漠视，故应受到严厉的纪律处分。
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5. 香港证监会：就披露虚假或具误导性的资料及内幕交易行为施加制裁
2024年8月，香港市场失当行为审裁处裁定某上市公司前主席C先生及前行政总裁D先生做出市场失当行为，因其在该上市公司的IPO招股书及其2009年年度业绩公告及年报内披露虚假或具误导性的资料诱使他人交易，同时亦裁定C先生从事内幕交易。本案件的具体详情，请参阅本所《港股合规监管速递（2024年8月）》。
2024年11月，香港市场失当行为审裁处就该等案件发布具体处罚结果：
（i）命令D先生及其名下的投资公司交出因内幕交易而避免的损失约3.53亿港元；
（ii）就披露虚假或具误导性资料诱导交易的市场失当行为，对C先生和D先生处以：（a）为期五年的取消资格令，即禁止其在未经法庭许可下担任香港上市或非上市法团的董事或清盘人，或该等法团的财产或业务的接管人或经理人，或涉及或参与该等法团的管理；（b）为期五年的冷淡对待令，即禁止其在香港进行任何证券、期货合约、杠杆式外汇合约或集体投资计划的交易；及（iii）终止及停止令，禁止其从事构成市场失当行为的任何行为。
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6. 香港区域法院：就有关秘密借壳上市的欺诈案作出裁决
2024年12月9日，香港证监会发布新闻稿，表示香港区域法院对一名上市公司大股东E先生及其子F先生（担任该上市公司董事会主席）作出定罪判决。二人在上市公司集资计划中串谋一名商人G先生隐瞒秘密“卖壳”协议，诈骗香港联交所以及该上市公司、其董事会及股东。
案件事实
2013年7月，E先生及F先生在该上市公司任职期间与G先生私下商讨“卖壳”协议，以使G先生取得该上市公司控制权。三人达成协议以该上市公司全部股权3亿港元为基础，由G先生向E先生支付2.1亿港元以控制该上市公司70%-75%的已发行股本。
为执行该协议，F先生以董事会主席身份主持董事会会议。在会议上，上市公司的董事通过及批准该上市公司分别通过配售新股及发行可换股票据，集资逾5.5亿港元（“集资计划”）。F先生在两次会议上均有参与投票，并申报自己在该集资计划中不涉及任何利益，而他从来没有向该上市公司披露上述卖壳协议。
E先生和F先生向香港联交所隐瞒了集资计划的目的是为了使卖壳协议得以执行。该上市公司在公告及通函中称并无董事或股东在集资计划中拥有重大权益，亦无股东须于相关股东特别大会上放弃投票。在2023年10月举行的股东大会上，E先生以股东身份投票支持集资计划，决议最终获得通过。
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二、新规速递
1. 香港联交所：修订《长时间停牌及除牌的指引》及刊发《有关长时间停牌发行人进行调查的指引》
2024年11月26日，香港联交所修订《长时间停牌及除牌的指引》（指引信GL95-18），该指引信包括《上市规则》除牌规定的运作，以及在复牌过程中发行人的一般责任及香港联交所的监管行动等，并针对若干停牌情况提供具体指引。本次修订，香港联交所删除了指引信GL95-18中因新冠疫情申请延长补救期的相关指引。
于同日，香港联交所发布《有关长时间停牌发行人进行调查的指引》（指引信GL120-24）。发行人若涉嫌未能解决的重大会计或企业失当行为（统称为“失当行为”），以致未能公布财务业绩或内幕消息，其股份将被停牌。这种情况下，发行人通常需要就失当行为进行独立调查、公布调查结果及采取补救行动等，以符合复牌条件／指引。指引信GL120-24列载了香港联交所对该等情况下相关的独立调查工作以及上市公司董事的履职程度的要求。
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2. 香港联交所：刊发有关企业管治的上市规则修订咨询总结
2024年12月19日，香港联交所刊发《有关<企业管治守则>及相关<上市规则>条文检讨的咨询总结》（“《咨询总结》”）,宣布基于市场各方对联交所于2024年6月14日刊发的《有关<企业管治守则>及相关<上市规则>条文检讨的咨询文件》的回应意见，将对《上市规则》及《GEM上市规则》做出修订，旨在提升香港上市公司的董事会效能、加强董事会独立性、促进多元化、加强风险管理和内部监控以及提升资本管理。
相关《上市规则》修订自2025年7月1日起生效，并将适用于2025年7月1日或之后开始的财政年度的《企业管治报告》和年报。对本次《咨询总结》的解读，详情请参阅本所《香港上市规则企业管治新规修订：核心条款与影响解读》。
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3. 香港联交所：刊发有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议的咨询文件
2024年12月19日，香港联交所刊发《咨询文件》，就优化公开市场及IPO市场定价流程等上市规则修订征询公众意见。香港联交所建议对该等监管框架进行全面改革，以确保其上市机制对现有及潜在发行人具有吸引力和竞争力。市场咨询期到2025年3月19日结束。
本次咨询文件主要建议对香港上市规则做出如下修改：
（1） 修订对公开市场要求的规定，确保发行人在上市时有足够的股份供公众投资者交易；与此同时，放宽若干对公众持股量限制的规定；及
（2） 优化IPO市场定价流程的建议旨在增加「具议价能力」投资者的参与，以减少最终发售价与在上市后的实际交易价格之间存在较大差距的情况。
A. 就IPO时的公开市场及公众持股量规定，本次的主要建议修订包括：
（1）A股公司申请H股上市时的初始公众持股量：现有A+H发行人须遵守的公众持股量计算方法与其它发行人相同。另外，A股公司在H股上市时，还须确保H股占总股本的至少15%。新规建议，未来A股公司在H股上市时，就公众持股量而言，须确保公众持有的H股占总股本的至少10%或在上市时的预期市值至少为30亿港币。若新申请人为拥有其他股份类别于海外上市的发行人，寻求于香港联交所上市的股份类别于上市时也须遵守同样的公众持股量要求。
（2）其它公司的初始公众持股量：现有规定为上市公司须持有至少25%公众持股量，大市值公司可在上市时向香港联交所申请豁免，将公众持股量要求降至15%-25%。新规建议未来设4个等级，根据新申请人的市值设定对应的初始公众持股量要求。即：（a）市值≤60亿港元的，最低公众持股量为25%；（b）市值大于60亿港元但≤300亿港元的，最低公众持股量为以下较高者：（i）使公众持有的有关证券于上市时的预期市值相当于15亿港元的百分比；及（ii）15%；（c）市值大于300亿港元但≤700亿港元的，最低公众持股量为以下较高者：（i）使公众持有的有关证券于上市时的预期市值相当于45亿港元的百分比；及（ii）10%；（d）若市值大于700亿港元，最低公众持股量为以下较高者：（i）使公众持有的有关证券于上市时的预期市值相当于70亿港元的百分比；及（ii）5%。
（3）引入初始自由流通量的概念：初始自由流通量是指上市时不受任何售股限制（包括联交所规定的禁售、法律规定的禁售及合同禁售）的公众持股量。新规建议，对新上市发行人而言，在上市时，由公众人士持有的自由流通量（a）占寻求上市的相关类别股份的至少10%且预期市值至少为5000万港币，或者（b）于上市时的预期市值至少为6亿港币。该等要求也将取代现有对生物科技公司及特专科技公司的自由流通量相关要求。对A股公司申请H股上市而言，该等10%的比例要求是指由公众持有且不受任何售股限制的H股占H股总数至少10%。
（4）公众持股量的计算方法：根据新规建议，未来在计算公众持股量时，仅考虑对建立香港公开市场有帮助的股份。根据新规，主要涉及调整的是，（a）对A+H公司而言，计算公众持股量的分子只计入公众H股，分母仍为总股本，初始公众持股量须符合上文第（1）段所述要求；（b）就具有不同投票权架构的发行人而言，在计算发行人上市股份的公众持股量时，非上市不同投票权股份类别将不再计入分母之中；（c）在厘定SPAC上市股份的公众持股百分比时，发起人股份及发起人权证将不再计入分母之中。
（5）“公众人士”的定义变化：根据现有香港上市规则，“公众人士”的定义不包括：（a） 发行人任何核心关连人士；（b）任何由核心关连人士直接或间接资助购买证券的人士；（c） 就发行人证券做出购买、出售、投票或其他处置，而惯常听取关连人士的指示的任何人士，无论该等人士是以自己的名义或其他方式持有该等证券；及（d） 发行人（作为库存股持有人）。新规建议，任何由上市发行人直接或间接资助购买证券的人士，以及就发行人证券做出购买、出售、投票或其他处置，而惯常听取上市发行人的指示的任何人士，亦不属于“公众人士”。据此，独立受托人代为持有的上市发行人股份将不被视为公众股，但独立受托人代表独立计划参与者持有的已授予未归属股份将被视为公众持股，但不会被计入自由流通量。
B. 就上市后的持续公众持股量而言：
（1）本次咨询主要针对IPO时对公众市场的要求。完成本次咨询后，基于市场的反馈，香港联交所将对上市后的公众持股量规定提出修订建议，并再次征询市场意见（包括基于初始公众持股量要求制定对应的持续公众持股量要求、考虑是否在上市后放宽公众持股量要求、是否调整因公众持股量不足而停牌的有关要求等），并最终推出有关IPO和上市后的公众持股量新规。
（2）对A+H股公司，香港联交所在《咨询文件》表示，其无意就上市后发行人必须维持于香港联交所的H股数目施加规定。
（3）香港联交所在《咨询文件》中也探讨了在港股设置场外交易平台的可能性，并向市场征询意见。
（4）建议加强未来年报中对公众持股量的披露要求，即披露公众持股量的具体百分比以及在联交所上市的类别股份的股东构成。
C. 就IPO市场定价流程而言，主要建议修订包括：
（1）基石投资者的禁售期：在现行规定下，基石投资者的禁售期一般为上市日期起至少六个月。香港联交所在《咨询文件》中提出两个选项寻求市场意见：（a） 维持现有的六个月禁售期规定；（b）允许进行分阶段解禁安排，即上市三个月后可解禁50%，上市六个月后可解禁余下50%。基石投资者亦可继续遵守自愿的更长禁售安排。
（2）建议要求新申请人将至少一半的发售股份分配予建簿配售部分，以确保每次首次公开招股均按照稳健的建簿机制进行定价；以及删除配售部份的最低股东分布要求（即删除每配售100万港元的证券，须由不少于三名人士持有，而每次配售的证券，至少须由100名人士持有的相关指引）；
（3）建议保留公众投资者获分配首次公开招股股份的权利，但同时限制该等分配的范围，具体而言，建议取代现有香港公开发售最低分配份额的规定，要求上市发行人必须确保以下其中之一：（a）机制A：初始分配5%至香港公开发售部分，如超额认购≥10倍且<50倍,则分配10%至香港公开发售部分；如超额认购≥50倍，则分配20%至香港公开发售部分（即特专科技公司现有分配及回拨机制）；或（b）机制B：最低初始分配10%予香港公开发售部分，且无回拨机制（不适用于特专科技公司）；及
（4）建议允许新申请人可在无须延迟首次公开招股时间表下，将最终的首次公开发售价格定于指示性发售价范围之上（比发售价范围上限高不超过10%）。
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三、监管动态
1. 香港联交所：刊发《2024年环境、社会及管治披露常规情况审阅报告》
2024年11月25日，香港联交所发布《2024年环境、社会及管治披露常规情况审阅报告》。香港联交所审阅了上市发行人最新刊发的环境、社会及管治报告，以评估其遵守ESG汇报框架的情况。根据ESG报告审阅结果，香港联交所表示上市公司的ESG披露素质有所提升。
考虑到新气候规定将自2025年1月1日起分阶段生效，香港联交所建议发行人采取行动，为新的规定作好准备，包括：
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了解新规定内容：香港联交所已在网站发布《香港交易所环境、社会及管治框架下气候信息披露的实施指引》及ESG Academy，供发行人参考；
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差距分析：评估现有流程、监控措施及程序，以确定仍须提升或改进之处；
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考虑资源是否充足：计划内部资源分配，并按需要增聘合适人员及/或专家；
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与价值链实体合作：尽早开始与价值链上涉及的对手方合作，加快开发数据收集及验证所需的基础设施。
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2. 香港联交所：刊发《2024年发行人年报审阅报告》及《年报编备指引》
2024年12月10日，香港联交所刊发了《2024年发行人年报审阅报告》（“《年报审阅报告》”）及《年报编备指引》。
根据对上市发行人2023年年报审阅结果，香港联交所指出98%的上市公司在被审阅事项上的合规率达90%或以上。10条合规率最低的《上市规则》要求主要和股份计划、重大投资、业绩表现保证以及募集资金用途相关。
本次审阅，香港联交所亦抽查了部分年报的管理层讨论分析章节。抽查结果显示，部分上市公司的管理层讨论分析章节存在披露不足，例如只是重复财务报表中的数字，却未能讨论业绩背后的原因，或者披露了业务模式的重大变动，但没有说明变动的原因或对本年度和未来财务业绩的影响等。另外，香港联交所指出，新上市发行人的管理层讨论分析披露一般不及招股书深入，部分发行人未就招股书中强调的重大事项提供最新资料。
在刊发《年报审阅报告》的同时，香港联交所亦刊发了《年报编备指引》，当中总结了香港联交所对特定主题（例如年报中的管理层讨论及分析披露、重大资产减值、重大贷款交易、业绩表现保证、新上市公司、18A公司披露等）的建议披露要求，以及在财务报表披露方面须注意的事项（例如对减值测试、第3级别金融资产、贸易应收款的信用风险披露等等）。我们建议上市公司在准备2024年度及日后年度的年报时予以重视和遵守。
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3. 香港证监会：发布有关香港联交所规管上市事宜表现的检讨报告
2024年12月20日，香港证监会发布有关香港联交所规管上市事宜表现的检讨报告。其中检讨了香港联交所在2022年及2023年期间规管上市事宜的表现。
在检讨期间，香港证监会评估了香港联交所上市科的一般营运、流程及程序，并审视了香港联交所在以下方面的表现：如何处理发行人不遵守《上市规则》中有关披露重要资料的规定的情况，对发行人的股价及成交量异动的处理方法以及对首次公开招股申请作出的审阅。
香港证监会就检讨议题识别出若干需要改善的范畴，并向香港联交所作出了进一步建议，其中包括建议香港联交所采取除了发出指引信或警告信以外的措施，以改善发行人在这个范畴的合规情况和标准。
在处理发行人的股价及成交量异动时，香港联交所将涉嫌违反《证券及期货条例》的若干个案转介香港证监会。香港证监会建议，香港联交所应加强其有关方面的内部程序，包括作出查询、员工培训及在接获发行人的否定式确认后的跟进行动。
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