本系列文章分别聚焦“限售股质押”“财务资助”“股票代持”三大问题，分析新《公司法》对上市公司商事争议的影响。本文将集中讨论新《公司法》的实施对上市公司股票代持问题的影响。需要特别指出，新《公司法》后，针对上市公司股票代持效力仍有诸多不同的观点，本文仅代表笔者的一种倾向性和讨论性理解。

新《公司法》实施前，司法实践基本形成了上市公司股票违规代持行为无效的主流意见。但囿于法律规定的缺乏，此前的司法判决基本都是借道《民法典》第153条第2款违背公序良俗的民事法律行为无效的规定，认为违规代持行为因损害公共利益（资本市场秩序）而无效。

以“分水岭案件”（2017）最高法民申2454号案为例，最高法院在论证过程中存在两次事实层面的“推断”：第一次推断是：“股票代持将导致发行人股权结构不清晰、信息披露不真实、准确、完整”；第二次推断是：“股权结构不清晰导致信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空导致损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定导致损害社会公共利益”。

毋庸置疑，上述“事实推断”因存在过多“假设”，而现实情境中的股票代持并不必然违反监管规定、损害金融秩序（例如仅因商业安排而不以规避法律规定为目的的股票代持，并不会当然导致关联交易等违规行为；又例如，在不涉及控股股东、实际控制人认定的情况下，股权结构差异也未必会导致投资者利益或证券市场秩序产生不利影响）。因此，新《公司法》前，司法实践仍然留下了一定空间，某些情境下（如代持比例较小以至于不影响上市公司的信息披露），股票代持仍然可以有效。

比如，在（2018）粤03民初2960号案中，法院就认为：“（代持股份占）总股本的4.3%，并非上市公司超过5%股份的股东，即使该部分股份中的一部分发生股权变动，只在当事人之间发生股权变化，既不违反相关监管规定，也不需要履行信披义务，对公众利益影响不大。”类似的案例还有（2017）湘民终104号、（2021）京03民终6293号案等。

在新《公司法》之前，我国法律、行政法规层面并无明确禁止代持上市公司股票的规定。[1]新公司法第140条第2款新增规定：“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。”如何理解该规定？本文认为：

（一）新《公司法》第140条第2款的适用前提是“违反法律、行政法规”

本文赞成该条是不完全规范、需要转引其他部门法填补的观点。即需要先判断代持股票的行为是否违反证券法、商业银行法等其他法规，并非所有代持行为一律触发该条。

（二）“法律、行政法规”应做广义理解，包括证监会等监管部门制定的监管规范性文件

《证券法》《证券投资基金法》等法律、行政法规本身规定较为原则，需要通过监管机关的监管规则加以细化和填补，这已在金融审判活动中获得广泛认可。依照法定程序制定、完成相应公示、与上位法不存在冲突的部门规章、自律性文件，对其的违反在一定程度上和上位法具有相同的效果。

例如，（2017）最高法民终529号案中，最高人民法院即认为，保监会制定的监管规章是依据《保险法》的明确授权依法制定，内容不与更高层级的相关法律、行政法规的规定相抵触，也未与具有同层级效力的其他规范相冲突，其制定和发布亦未违反法定程序，对其的违反可以导致相应合同无效。最高人民法院审判委员会专职委员、二级大法官刘贵祥2023年所发《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》一文亦指出，一些金融监管规章的强制性规定是根据上位法的授权或者是为了落实法律、行政法规的强制性规定而制定的具体规定。在这种情况下，合同违反的是法律、行政法规的强制性规定。

（三）“法律、行政法规”应包括但不限于与信息披露相关的规定

新《公司法》前，司法实践认定上市公司股权代持无效，主要是因其违反了与上市公司信息披露相关的规定，进而损害证券市场秩序。例如在（2017）最高法民申2454号案中，法院认定代持行为违反《首发管理办法》《证券法》《信息披露管理办法》中“公司上市需遵守如实披露的义务”；在上海金融法院（2018）沪74民初585号案中，法院同样系认定代持行为违反《首发管理办法》《证券法》的前述规定。

但本文倾向于认为，《公司法》第140条将代持行为的违法性来源扩展到“违反法律、行政法规”，这既包括单纯违反信息披露义务的情况，也包括代持行为违反了其他相关监管规定的情形（例如，根据《商业银行股权管理暂行办法》，单一主体及其关联方持有上市的商业银行股份不得超过5%，且不得通过发行、管理或其他手段控制金融产品变相持有该上市商业银行股权）。

（四）适用《公司法》第140条，可能并不以隐名股东自身是信息披露义务人为前提

《证券法》及其相关的《上市公司信息披露管理办法》等证券监管规范是以“信息披露义务人”为中心建立信息披露监管体系。在某些情况下，股东本身可能并不直接是信息披露义务人，但其持股情况却可能对上市公司的信息披露有重大影响。例如，首次发行成功前的十大股东、上市后持股未超过5%且与实际控制人无关的股东，等等。

本文倾向于认为，从《公司法》第140条的结构看，第1款规定了上市公司的信息披露义务；第2款“禁止违规代持”义务未明确义务主体，但由于上市公司一般不是代持行为的主体，故该义务应针对的是《公司法》的其他调整对象。《公司法》第140条第2款在《证券法》外再次单独立法强调禁止上市公司股权违规代持，实际上是其从信息披露规则的补充提到一般性义务，禁止代持的义务主体应是《公司法》的所有调整对象，包括股东乃至外部债权人。结合第140条第1款将“上市公司有义务披露真实、准确、完整信息”作为整条前置，体系解释，应理解为即便隐名股东自身不负有信息披露义务，但其代持情况可能导致上市公司披露的信息失实，违反《证券法》的一般性规定，也应构成第140条第2款的适用情形。

既往案例也能印证这种理解。北京高院的（2021）京民终931号案中，隐名股东仅是上市公司的前十大股东，持股比例小于2%，本身不是证券规范下的信息披露义务人，但一、二审法院最终认定，上市公司负有披露信息真实、准确、完整的义务，前十大股东的隐名代持行为违反了对发行人/上市公司的信息披露要求，故而违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益。

新《公司法》生效后，乌鲁木齐中院于2024年7月15日作出的（2024）新01民终2982号案件更进一步说明了前述态度。该案中，当事人主张代持的股权持股比例较小（远不到5%）、不属于重大事项、隐名股东依法不是信息披露义务人负有披露义务，不应认定代持无效。但生效判决最终认定，该代持行为违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条对发行人的“股权清晰”要求，导致违反了“发行人如实披露”义务，构成违反法律、行政法规的强制性规定的情况，应属无效。

针对新《公司法》第140条2款“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票”的理解，理论及实践中的常见疑问是，该条是否仅“禁止违法代持，那么有没有合法代持，违法代持的认定程序、法律后果是什么”？[2]本文倾向于认为，触发新《公司法》第140条2款的代持行为，可能构成《民法典》第153条第1款规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”，相应股票代持行为可以直接依据《民法典》第153条第1款被认定为无效，无需再借助《民法典》第153条第2款“违背公序良俗无效”，代持协议无效的可能激增。

（一）新《公司法》第140条2款属于“法律、行政法规的强制性规定”，应无异议

新《公司法》第140条第2款明确使用了“禁止”的措辞，属于典型的禁止性规定，且用词甚至重于《公司法》第21条、22条调整“滥用股东权利”、“违规关联交易”行为时的“不得”。其否定性的价值评价非常明确。

（二）需要进一步讨论，新《公司法》第140条2款是否可能被认定为“非效力性强制性规定”？

即《民法典》第153条第1款的例外情形“该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”。本文的态度倾向于负面。

第一，从《九民纪要》的规则看，《九民纪要》第30条规定：“下列强制性规定，应当认定为‘效力性强制性规定’：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；……”上市公司的股权清晰不仅是针对控股股东或实际控制人，而是调整上市公司关联交易、避免不当证券投资行为的前提。周游教授针对《公司法》第140条明确指出：“上市公司股票代持协议因违背证券市场的基本交易规范以及损害广大投资者的合法权益而无效。”[3]认定其属于与金融市场秩序直接相关的强制性规定，应无争议。

第二，从最新的《合同编解释》规则看，《合同编解释》第16条规定不属于“效力性强制性规定”的例外，其需要符合两个条件：“行为人承担行政责任或者刑事责任能够实现强制性规定的立法目的”+“符合司法解释第16条列举的5种情形”。最高人民法院在对《合同编解释》的理解与适用中也强调，“有下列情形之一，如果由行为人承担公法责任即可实现该强制性规定的立法目的，则人民法院可以认定合同不因违反强制性规定而无效……”[4]但在上市公司股权代持的场合，仅责令隐名股东承担信息披露不实的罚款等行政责任或刑事责任，而不对其持股的民事效力进行处理，显然是不足的，这在前述（2017）最高法民申2454号也已有体现。

第三，从学界的观点看，倾向性观点也是法院可以无需进一步考虑股票代持行为的情境，包括代持原因、代持比例等等，而一律认定其无效。例如，李建伟教授指出：“对此类代持协议的效力认定,司法实务中存有两种裁判思路：一是认定该协议违反社会公共利益（公序良俗）而归于无效……二是违反《证券法》关于上市公司强制信息披露义务的规定而归于无效。本款出台后上述两种迁回的裁判路径可以休矣。因本款系法律的效力性强制规定,如有违反自然归于无效。”[5]

（三）新《公司法》第140条2款能否溯及既往适用于存续中的代持协议？

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>时间效力的若干规定》第3条规定：“公司法施行前订立的与公司有关的合同，合同的履行持续至公司法施行后……因公司法施行后的履行行为发生争议的下列情形，适用公司法的规定：（一）代持上市公司股票合同，适用公司法第一百四十条第二款的规定；……”

在该规定颁布后，最高人民法院民二庭专门就《公司法》时间效力所做的《<关于适用公司法时间效力的若干规定>的理解与适用》中再次强调：“公司法施行前，法律、行政法规没有直接规定禁止代持上市公司股票或股份，公司法第一百四十条规定，禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。此修订目的在于保护投资者的权益、维护市场的公平性及稳定性，符合公司法立法目的，故可溯及适用。”[6]可见，新《公司法》生效前发生的股票代持行为，其新发生的争议仍然应当适用新《公司法》第140条，“一律无效”的涵摄范围可以“溯及既往”。

（四）上市公司股票代持无效是否还可能有极端例外？

社会生活和司法实践的多样性，决定没有任何一种裁判观点能一刀切地适用于所有情况。理论上，上市公司股票违规代持行为仍应有理论上的例外。本文认为，这种例外的突破口可能是《合同编解释》第16条的“兜底规定”。该条第16条第1款规定“合同的实际履行对社会公共秩序造成的影响显著轻微，认定合同无效将导致案件处理结果有失公平公正”，可以认定合同不因违反该强制性规定而无效。但此时认定股票代持行为有效，需要极严苛的条件，包括“仅对当事人处以行政责任即能够实现立法目的”+“合同履行对金融秩序影响轻微”+“案件实体结果明显有失公正”。这些限制至少排除了：（1）控股股东、实际控制人进行的股票代持行为（其影响不可能轻微）。（2）机构投资者进行的股票代持行为（一般认为商事主体对自己的商业活动的后果应有预判，不存在显失公平的情况）。

股权代持被认为是一种委托合同关系（间接代理），故其无效的法律后果应当适用《民法典》第157条的规定，即“合同无效后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿”，但在上市公司的场景下，可能还有以下特殊性：

（一）委托方能否要求返还股票需个案判断

一般情况下，股权代持行为无效后，在隐名股东具备法律、行政法规规定的持股资格且无人合性障碍的情况下，股权应当返还给隐名股东。[7]但在上市公司的场景中，股票代持的目的可能是为了规避证券法对特定股东持股比例的要求，或为了规避对股票交易流程、信息披露要求的限制，或是为了规避对关联交易的要求，此时需个案考察。如果股票返还给委托方有助于修补原有的非法状态（例如让被隐藏的关联交易显名化）则可以支持。但如果股票返还给委托方反而可能帮助控股股东规避交易限制或持股资格限制（例如规避证券法的慢走规则），则不应支持。

（二）股票引发的损益分配需个案判断

新《公司法》前，对股票代持无效后的损益处理也有不同做法。一种观点是，可以“按照协议的约定结算并分配收益”。典型如（2021）川01民终11487号案中，法院认定“上市公司股权代持行为被确认无效，并不能否定当事人之间建立的委托投资关系，实际出资人仍有权要求分割委托投资收益”，并参照双方当事人协议约定，按照一审法院受理案件次日起“连续23个交易日的收盘均价”计算股票收益并要求受托方支付给委托方。类似的案例还包括（2018）湘民初28号等。

但前述裁判思路可能有“变相将股票代持有效化”的风险，故另一种裁判观点是“根据代持协议履行情况及公平原则进行在双方之间分配收益”。其主要依据《九民纪要》第33条。在（2017）最高法民申2454号案中，最高院即认为委托人“关于诉争股权过户至其名下的请求难以支持，但可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资利益。”在（2018）沪74民初585号案中，上海金融法院认为，实际作出投资决策和承担投资后果的系委托方，若发生A公司上市失败或经营亏损情形，最终可能遭受投资损失的亦是委托方。应由委托方获得系争股份投资收益的大部分。但因受托方在整个投资过程中起到了提供投资信息、交付往期分红，配合公司上市等作用，为投资增值做出了一定贡献，可以适当分得投资收益的小部分。法院最后判定委托方应当获得投资收益的70%，受托方应当获得投资收益的30%，具体金额按照受托方已取得的分红款以及受托方协商或拍卖、变卖股票取得的收益进行计算。在北京高院的(2021)京民终931号中，法院同样认定隐名股东可以获得投资收益的70%。

从目前最高人民法院刘贵祥大法官的表态看，新《公司法》后法院可能仍会倾向于后者，即个案处理、个案综合公平原则认定，即“在代持协议无效或解除的情况下，二者的利益平衡，要依据协议情况、股权投资获利或亏损情况进行综合判断，实现公平公正之效果”。具体裁判尺度可再观察。[8]

综上，新《公司法》对上市公司所涉一般商事纠纷，仍可能有不同程度的影响，其与证券法的协同、对民法典的补充和支持，都还需再观察和检视。需要说明，本文的意见仅代表笔者的单方理解与讨论性观点，并不代表对该问题的普遍性认知或本所的法律意见。