“推定”交易因果关系是证券虚假陈述责任的重要特征之一。投资者仅需证明证券交易发生在特定时间段内，即推定交易因果关系成立，转由被告举证证明投资者的投资决策并未受到证券虚假陈述行为影响。“推定”交易因果关系制度的本意，是考虑到证券交易“非面对面”的特征，以及自然人证券投资者举证能力先天不足，故通过举证责任的倒置平衡原、被告双方的不对等。

但在债券虚假陈述案件中，一直有讨论认为：债券市场的投资者基本是基金公司、券商、商业银行、信托公司等机构投资者。不但机构投资者本身具有较强的举证能力，且各监管规定对此类投资者都有“留痕”的监管限制，其有义务保存投资决策过程。[1]因此，推定交易因果关系倾斜保护并无必要，且反而成为了部分存在不正当投资行为的原告转嫁投资风险的工具。近期的司法实践也显示，法院在该问题上确有柔化，不再刻板地坚持“推定”。

以某具有示范性意义的银行间市场债券虚假陈述案为例，不同地区法院就交易因果关系作出了不同的意见。北京地区法院2022年12月在首案的一审判决认为，虽然原告购入相关债券存在其他原因，但其买入时间在虚假陈述揭露之前，故交易因果关系成立；但同一发行人债券的后续平行案件改由发行人住所地审理，东北地区法院在2023年12月新作出的二审裁定却作出了截然相反的认定，认为同一原告买入债券时发行人债券信用风险已经爆发、市值明显下降、信用等级下调，一审法院认定交易因果关系成立属于事实认定不清，裁定发回重审。

又例如，2023年12月，河南地区法院就某银行间PPN债券作出的一审判决中，法院认为，原告为商业银行，其投资债券依法需要进行内部信用等级评定、授信审核、客户调查等工作，但原告在法院责令其提交相关决策依据文件后拒不提交，故原告不能证明其投资行为与虚假陈述行为之间的交易因果关系存在。类似思路还有宁夏地区法院就某公司债作出的一审判决。

《虚假陈述解释》（2022版）第12条规定了交易因果关系“推定”的5种例外，包括兜底的“不具有交易因果关系的其他情形”。近期司法实践支持的能推翻交易因果关系的事由，或可类型化为以下几种：

1.“垃圾债”投资。沈阳中院在某汽车公司债券虚假陈述案件中明确表态，“垃圾债”的投资者，难以认定受到债券募集文件中虚假陈述内容的误导。

2.投资者与发行人存在直接、在先、深度沟通，其投资决策明显存疑。宁夏地区法院在2023年8月的某一审判决中认为，原告与发行人存在直接关于财务情况、经营状况、抵押权属情况的沟通，并在债券发行前向主承销商书面确认前述情况，故交易因果关系不成立。

3.投资者存在异常交易，且无法提供合理解释。在山东地区法院审理的某债券系列案件中，法院认为，原告以远高于当日债券竞价系统收盘价的价格，通过协议大宗交易的方式高价买入债券，且不能解释该异常，应相应扣减被告的赔偿责任。

债券市场是融资市场，比之股票市场中小股民的相对“单纯”，债券市场背后的交易隐情更加复杂。权威媒体财新自2019年起一直有新闻报道，披露债券市场债券投资者与发行人共谋的“结构化发债”、利益输送、隐性欺诈发行是债券市场的常态。[2]理论上，债券类虚假陈述案件的被告应当更有机会推翻交易因果关系。但在实操中，被告抗辩交易因果关系仍然极为困难，主要原因有：

1.被告举证能力的先天不足。债券虚假陈述案件基本发生在发行人无力兑付债券甚至破产后，投资者追索的被告多是有偿付能力的债券承销商、会计师事务所等证券服务机构。但此类证券服务机构相比于投资者可能并无举证能力的优势。即便是核查能力最强的承销商，也不可能取得原告内部的决策文件，更遑论投资者可能与发行人/发行人内部人员的隐秘沟通。

实际上，负责融资接洽、了解融资全貌的多为发行人实际控制人或融资部门高管，部分原告在起诉时甚至有选择性地“放过”此类个人，换取知悉融资真情的个人的“沉默”。被告能够依赖的仅有公开信息，以及原告交易记录本身反映的可能异常。《虚假陈述解释》第12条的规定在大部分债券类案件中经常沦为“纸面权利”。

2.《虚假陈述解释》框架下法院本身的被动性。根据《虚假陈述解释》第12条的表面文义，[3]推翻推定交易因果关系的举证责任在被告，法院并无主动审查的职权和义务。而作为对比，《虚假陈述解释》第30条针对“损失因果关系”规定的则是法院“应当”查明。这种被动性的后果是，部分案件中，被告虽然向法院申请责令原告提交投资决策文件，但法院对此不置可否；亦曾有案件法院责令原告提交其投资决策文件，但原告坚持拒不提供，法院亦无法采取惩戒措施。

3.原告事后伪造投资决策文件的诉讼诚信风险。某案件中，法院责令原告提交投资决策文件，但原告提交的所谓“投资决策文件”与虚假陈述行为“严丝合缝”，完全对应，根据生活经验足以判断系原告事后根据诉讼需要补充。但是，考虑到需耗费的司法资源和成效，法院可能缺少逐一审查“投资决策文件”的真实性的动力。诉讼诚信问题在私募基金管理人等中小机构投资者为原告的场合极为常见。

4.证据反映事实可能介于“成立”与“推翻”的两可状态。债券类案件的常见状态是，原告的交易行为明显存在异常（例如违规买入、超比例买入、高买低卖、连续相反交易、自我交易等等），但已有证据又不足以明确认定其交易行为构成《虚假陈述解释》第12条规定的受到其他重大事件影响或构成内幕交易、操纵证券市场等其他违法行为等推翻情形。交易因果关系是否成立，介于两可之间，取决于审判者的个人心证。

“穿透式监管”的概念始于2014年国务院对互联网金融的规范性文件，随后作为一种政治概念于2016年被提出，并在2017年广泛进入证监会、原银保监会等金融监管机关的监管体系。[4]

与之对应的，司法机关的“穿透式审判”理念始于原《民法总则》第146条（现《民法典》第146条）关于通谋意思表示无效的规定。最高人民法院在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）中，首次正式提出“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探寻真实法律关系”。2023年1月10日的金融审判工作会议上，最高人民法院刘贵祥专委再次强调：“从与穿透监管相契合的角度，对‘抽屉协议’‘虚伪意思表示’等金融违规行为，更要揭开所掩盖的真实法律关系的盖子，对其效力问题综合判断。”

前述金融审判工作领域的指导性审判理念陆续成为地方法院的审判指导理念，广东高院2024年2月颁布的《关于为金融高质量发展提供高质量司法服务和保障的实施意见》明确强调：“合理运用穿透式审判思维，强化交易模式和风险识别，防止以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为。”上海高院《关于落实金融风险防范工作的实施意见》亦有类似论述。

作为一种指导性理念，“穿透式审判”并无统一的定义和表现。“穿透式审判”在实践中既有可能表现为对合同表面合意与合同相对性的穿透，也可能表现为对证据表象的穿透，甚至可能表现为对当事人诉讼请求的穿透。[5]通说认为，穿透式审判的本质在于实质重于形式，即人民法院应当透过交易的外在设计和表面的金融法律关系构造，根据其法律关系的实质确定当事人之间的权利义务关系。在审判技术层面，“穿透式审判”基本对应《民法典》中的三种裁判路径：第一，第146条的通谋意思表示；第二，第153条的违反法律强制性规定；第三，第153条的违背公序良俗原则。[6]从现有案例来看，已适用穿透式审判的金融纠纷案件类型有：

1.大资管纠纷。资管交易纠纷是“穿透式审判”理念的高发区域。例如，资管交易中通道业务及多层嵌套交易结构的效力（（2016）最高法民终215号案）、资金变相通过资管产品设计投向不符合国家宏观调控的领域（（2015）民二终字第401号案）、管理人刚兑兜底承诺（（2020）湘民终1598号案），均有适用穿透式审判思维确定各方权利义务的先例。

2.票据纠纷。例如，在被称为“通谋意思表示第一案”的（2017）最高法民终41号案中，最高人民法院即认为，各方真实意思表示实为借款，票据贴现只是双方商定的具体融资方式，并据此认定表面的票据法律关系无效。

3.投融资纠纷。投融资领域的“明股实债”交易或“对赌纠纷”中也经常适用穿透式审判理念。多有法院认为，投资方并不参与、干涉标的公司经营情况，仅收取固定收益，法院据此认定各方的真实意思表示名为投资，实为借贷（如（2020）最高法民申7050号案、（2016）最高法民终325号案、（2016）最高法民终306号案等）

4.融资性贸易。在此类交易中，当事人通过走单走票不走货的方式，实现融资的目的。融资性贸易中究竟按照表面的买卖合同关系处理，还是穿透看其实质意思表示，按照借款法律关系处理，是此前争议较大的领域。亦多有案例运用穿透式审判思维，按照借贷法律关系处理当事人之间的权利义务（如（2019）最高法民终101号案）。

“穿透式审判”理念的目的，一方面是限制资本通过表面的“金融创新”无序扩张，避免形成系统性金融风险；另一方面是补充金融监管的需要，配合监管部门从“审慎监管”到“审慎监管与行为监管双峰监管”的变化。[7]

具体到债券虚假陈述案件，相比于定位为“投资市”的股票市场，作为“融资市”的债券市场存在诸多结构化发债、返费等利益输送、利益冲突、非正当交易、债券代持等违规行为甚至非法集资等违法行为。一方面，这些违法行为严重扭曲了债券市场的正常融资功能。以“结构化发债”为例，上交所新近发布的4号文《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》重申禁止结构化发债，原因正是结构化发债扭曲了正常的市场价值发现功能，隐藏了证券产品的真实风险，推高了正常融资主体的融资成本。另一方面，这些违规行为事实上开始发生金融风险向上下游传导。同样以结构化发债为例，结构化发债需要上下游的资金配合，资金源多为资管、基金产品。债券暴雷后其风险必然向上游扩散。2024年4月暴雷的“和某系”正是该金融风险的典型表现。[8]

作为金融纠纷的一种，在债券虚假陈述案件中引入穿透式审判理念并无障碍。更重要的是，债券市场的交易乱象本身也需要金融监管与金融审判的配合。运用“穿透式审判”理念追溯表面交易下隐藏的真实法律关系与交易背景，是金融审判的应有之义，亦是能动司法的要求。[9]

作为北京金融法院受理的第一起案件，“1号案”对债券市场具有重要指导意义。该案一审判决已经基于证券虚假陈述责任的责任要件做出了详尽的分析，且尚未终审，故本文讨论的问题不涉及该案判决本身，仅基于公开信息/各类研讨所披露的该案情况，尝试以“穿透式审判”视角进行检视，分析能得出何种结论。

1.基本情况

2016年8月，发行人某公司在银行间市场发行了额度为5亿元的超短期融资券，票面利率为6%，存续期间为270日。2017年11月10日，大连中院受理发行人的破产重整申请，发行人进入破产程序，无力兑付该只债券。2021年3月18日，某资管公司代表其管理的某产品提起诉讼，诉请该只债券的主承销商等中介机构承担虚假陈述的连带赔偿责任。起诉时，该原告持有全部5亿元债券，其理由主要是发行人破产后披露的相关信息与募集说明书存在重大差异，构成虚假陈述。

2.与交易因果关系争议相关的特殊事实

第一，原告控盘。据报道，该案原告及其关联方担任管理人或投资顾问的各个资管产品，基本控盘该只债券的交易。第二，发行人债务危机公开后，原告安排资金从自己管理的各个产品中接盘当期发行的全部债券。第三，原告在票面利率外额外向发行人收取年化1%的“利息息差”。该债券发行成功次日，发行人向原告关联方支付375万元。据报道，支付该笔费用是因原告与发行人“约定的年化利率不是6%，而是7%，剩余那1%是私下补贴”。第四，原告额外收取年化1%的返费。该债券发行成功次日，发行人还额外向原告关联方支付375万“返费”。[10]法院认定收取该笔费用的原因是原告在案涉债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入债券。

3.该案关于交易因果关系的认定

该案被告基于前述事实主张，原告参与结构化发行，收取发行人返费，构成操纵证券市场的违法行为，且其在发行人陷入兑付危机后购买案涉债券的原因是为其管理的资管计划提供保底承诺，故交易因果关系不成立。

一审法院从“交易因果关系”的角度认为，发行人陷入无法兑付债券的信用危机，并不代表虚假陈述行为已被披露，应当以发行人自认债券增信（担保）措施虚假之日为揭露日。故该案原告买入时间符合司法解释规定的时间段，交易因果关系成立。至于原告未审慎投资、收取发行人返费等问题，仅是可以适当减轻各被告的赔偿责任。

1.债券持有人与发行人（以下简称“融资双方”）之间的权利义务，并未按照表面的“证券法律关系”确定

“证券”是指为证明或设定权利所做成的书面凭证，它表明证券持有人有权取得该证券所拥有的权利和利益；[11]而证券法律关系是围绕证券发行、交易而生的法律关系的总和。证券活动的基本特征是，证券发行人在证券发行市场依法向投资者以同一条件出售证券，投资者的权利以持有的证券的记载为限，且投资者无权变更证券所代表的权利。

该案一个未被足够重视的事实是：债券持有人的真实权利并非以所持证券为基础。据称，该案原告自述在债券发行前已经与发行人达成了融资利率为7%的合意，且票面利率与其不一致的情况下，融资双方执行了私下达成的合意（发行人在场外支付了1%的“利息息差”）。“利率”反映了对融资主体信用风险的判断，是债券最为重要的三项基本内容之一。[12]可见，双方的真实权利义务并不以表面的证券（债券）为依据。

2.债券持有人安排、控制了债券发行至存续期间的所有交易，案涉债券融资事实上并无不特定第三方参与，发行人欠缺向公开市场融资的意思表示

证券发行是公司因需要资金而向社会募集的行为。[13]证券的投资人“具有广泛性和不特定性”。在真实的证券活动中，融资主体系向不特定的主体募集资金，不特定主体根据公开信息判断投资价值决定是否投资，也正是因为这种不特定性，《证券法》构建了强制信息披露制度。

但在“1号案”中，在债券发行之初，原告安排其控制的资管产品认购了所有债券（法院因此认定原告实际从事了债券的营销工作），即认购人在发行前事实上已经“唯一”且特定。在债券存续期间内，原告的不同资管产品基本控盘了债券的所有交易。在债券暴雷后，原告安排资金向市场回购了所有违约债券。换言之，发行人的融资对象自始至终就是原告，融资对象单一且特定，其并无通过该债券向公开市场融资的意愿。

3.融资双方事实上未依赖证券服务机构的活动

该案融资双方在债券发行前已经达成了7%的利率合意，即双方对融资信用风险的判断并未依赖于证券服务机构参与制作的公开信息。债券发行前，原告控制的资管产品认购了所有债券，法院因此认定原告实际从事了债券的营销工作，换言之，原告本身就是“影子承销商”，融资成功（债券发行）不依赖于外部承销商的承销活动。似可认为，证券服务机构在该债券上的活动，更多是为了满足债券发行的规范性要求，而非融资双方所需、所倚。

结合前述分析，发行人与原告之间明显缺少“证券（债券）法律关系”的应有特征（权利义务不以证券为依据、融资活动实际上发生在发行人与原告之间、融资过程不依赖于证券服务机构的活动），而有明显的“借款法律关系”的特征（以双方协商合意一致为基础、出借方自行承担所有的融资风险）。表面的债券发行、存续、交易、回购活动，最终目的是实现原告向发行人提供融资5亿元。本文倾向于认为，双方系通过表面的债券发行、交易活动，行直接借款之实。

究其原因，或许是因为根据《贷款通则》以及相应的具体规范性文件（如私募基金的《私募投资基金备案须知》），金融机构（尤其是各类资管产品）向融资方直接提供信用贷款，受到主体、融资领域、金融机构自身表内数据指标等多方面限制，极为困难。因此，发行人与原告只能通过表面的债券活动这一通道，规避直接借款的相应限制。

第一，就该案原告与发行人的权利义务而言，《民法典》第146条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效；以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。融资双方表面的“证券（债券）法律关系”系虚假意思表示，应属无效；而双方之间的权利义务关系应当按照被隐藏的民事法律行为即“借款法律关系”处理。该借款法律关系如无其他无效事由，原告据此向发行人主张权利不受影响。

第二，该案更值得关注的是原告与其他证券法律关系的参与者之间的权利义务应如何处理？“1号案”一审判决判令各证券服务机构就虚假陈述损失承担4%-10%不等的连带赔偿责任，而该责任是建立在有效的证券法律关系和时行《证券法》85条、163条基础上。如果表面的证券（债券）法律关系应属无效，各证券服务机构是否还要就此承担责任？

本文倾向于认为：在金融交易中，当事人之间的通谋意思表示往往需要借助多位第三人/通道方的行为实现，以满足监管要求。通道法律关系的参与主体如非故意、明知，再责令其承担通道法律关系下的特定权利义务，实际上是将被隐藏的法律关系中的风险，转嫁给当事人真实意思表示外的第三人，这有悖穿透式审判追求的实质公正。原告再以证券虚假陈述责任为由向承销商等中介服务机构提出权利主张，缺少请求权基础。

本文的前述观点亦有最高人民法院在票据纠纷的类案支持。在最高人民法院审理的（2017）最高法民终41号案中，最高人民法院认定商业银行与融资方实际法律关系应为借款法律关系，票据贴现只是双方商定的具体融资方式；在此基础上，法院进一步确认，商业银行无权主张票据法律关系项下的特有票据权利，包括向票据前手追索。债券与票据均是有价证券的一种，其法理基础可供参考。

结合前述，在“穿透式审判”视角下，“1号案”似可得出另外一种结论，或可作为一种比对、参照。

毋庸讳言，“1号案”具有一定的特殊性。对债券持有人与债券发行人之间的抽屉往来，司法机关进行了详尽的审查，这使得“通谋意思表示”有可适用空间。其他债券虚假陈述案件或许并不具备同样的事实基础，但这是否意味着“穿透式审判”无法对此类案件发挥通用性作用？本文倾向于否。

在证券虚假陈述责任的框架下，交易因果关系的推定与推翻都是由当事人完成，法院理论上并无主动核查的职权和义务，这也相应带来了被告举证上的困难。但在“穿透式审判”的视角下，探寻当事人之间的真实意思表示、真实法律关系既是法院审判的基本要求，也是法院的职权。来自司法机关的意见就认为，“经当事人提示有进一步查证相关事实的必要”后，法院就应当权衡辩论主义与职权主义，适当地依职权调查取证或追加第三人辅助查证。[14]具体到虚假陈述案件中，如果表面证据已经显示出原告交易行为存在异常，可能隐藏有其他交易背景或目的，法院即可进一步责令原告做出说明或主动调查，以审查原告债券投资意思表示的真实性。这也在一定意义上减轻了被告的举证负担。

《证券法》最近一次的修订历时四年半，《虚假陈述解释》的修订更是近二十年磨一剑，证券虚假陈述责任的基本框架不可能在短时间内反复调整。但一个现实困境是，债券市场的监管需求处于不断更新、发展的状态，对某类行为违法性的认识亦在不断深化。此时裁判规范的供给可能就会出现不足。

以债券“代持”为例，2017年，一行三会即通过《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文），对出借或借用他人债券账户做出否定性规定，但仅停留在原则性规定；随着河南某煤炭公司债券违约等后续事件，债券“代持”可能存在的放大资金杠杆、利益输送甚至国有资产流失等风险更加被监管重视。仅2023年，交易商协会就对超过7家证券公司的债券“代持”做出相应监管自律处分。但原告存在债券“代持”本身在《虚假陈述解释》的框架下，直接被认定为影响民事责任的理由，或存在较大难度。

而引入“穿透式审判”理念有助于解决该问题。在穿透式审判的视角下，民事法院有权审查原告异常交易行为背后有无债券“代持”的情况，并进一步审查该债券“代持”行为的真实交易原因（代持是为了调整产品业绩、违规放大产品杠杆还是帮助低信用资质企业融资）。在此基础上，法院可以根据不同情况做出相应处理：如债券“代持”系为了帮助结构化发债，或可直接否定表面上的证券法律关系；如债券“代持”系为了协助其他同业美化业绩、为其他同业提供头寸支持，则可推翻其债券购买行为的交易因果关系；如债券“代持”是机构为了虚构做市交易量，则可认定原告存在一定过错，并相应减免被告赔偿责任。

在金融稳定成为强烈监管诉求的背景下，相关交易引发的法益衡平和社会效果必须成为裁判的重要考量依据，也即所谓的司法审判的后果主义推理模式，“法律论证不仅受到法律权威（和先例）的约束，也越来越援引所期待的裁判后果而论证”。[15]一个高质量发展的资本市场，应当考虑风险在市场参与主体中的适当分配，不应让证券服务机构成为变相“兜底”的工具。在某些个案中，仅是通过虚假陈述责任的交易因果关系要件或责任比例，或还不足以实现判决实质公正，此时穿透式审判有助于在个案中进行调节。不仅如此，监管“长牙带刺”是面向市场中所有的违规主体，包括证券投资者。穿透式审判视角的另一功能或在于，其可以在单纯的民事责任之外，穿透审查真实的交易目的，在民事程序中就对投资者的违规性（如有）做出否定性评价，便于后续的穿透式监管和监管协同。

综上，穿透式审判作为金融审判近年来的指导性裁判理念，此前在证券民事纠纷中还尚未有发挥作用的先例。本文以“1号案”为视角，尝试讨论引入穿透式审判理念，用于平衡、补足现有实践在交易因果关系审查上的不足和困境，其是否可行，期待未来的司法实践。