2024年7月1日，修订后的公司法即将生效（以下称“新《公司法》”）。新《公司法》在现行公司法基础上对超过50%的条款进行了实质性修改，或新增、或明确了此前争论事项，公司法的规则更加具有确定性。但公司法的修订必会引发其他法律领域的连锁反应。就金融大资管领域而言，“募、投、管、退”四个环节均会受到新公司法规则不同程度的影响，争议解决方面，“投”“管”“退”阶段将产生更多的不确定性。这种确定性与不确定性的碰撞可能产生的启示，本文拟做一讨论。
一、“投”阶段：股权投资类资管计划面临更多争议
（一）新《公司法》中的股东出资责任更加严格
新《公司法》吸收了原《公司法解释三》与《九民纪要》的相关内容，构建了完善的股东出资责任制度。包括：1.第49条新增了“未履行出资义务股东对目标公司的赔偿责任”。2.第54条新增了“股东未缴纳出资失权”制度。3.第50条、99条强化了设立股东/发起人股东对设立时的其他股东/其他发起人股东出资不足的连带责任。4.第88条新增了“出资期限届满前转让股权时原股东对出资义务的补充责任”，并完善了“出资期限届满后转让股权时新、老股东的连带责任。5.第54条大幅降低了股东出资义务“加速到期”的门槛。股东的出资责任更加严格。
（二）争议之始：股权投资类资管计划[1]的“名义持股”特征
权益类投资是资管计划投资的重要方式，其特殊性在于，股权投资类资管计划在以下两方面容易涉及“名义持股”问题：
资管计划本身的“名义持股”：临时性、非实质性持股
实践中，资管计划所做的股权类投资，多以中短期投资、获取固定回报为主，长期价值投资少见。因此，其持股多为临时性、名义性持股。最为典型的“名义持股”情况是“股权让与担保”，即《担保制度解释》第68条规定的情况，资管计划仅是对目标公司进行债权投资，目标公司股权形式上转移到管理人名下作为担保措施，到期资管计划未能实现约定收益的，管理人有权直接处置名下的目标公司股权并优先受偿。
更常见的情况是“明股实债”和“类明股实债”。“明股实债”投资中因资管计划的投资回报不与目标公司的经营情况挂钩，管理人也不参与目标公司实际经营，且基本均负有到期时的回购安排，管理人的持股也是典型“名义持股”。[2]司法实践中也是直接将其认定为借贷关系，如（2020）京0101民初2170号案、（2021）沪74民终133号案、（2021）辽01民初217号案、（2020）黑01民终2596号案等。
随着《资管新规》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等监管规定对“明股实债”的禁止，目前更多是“类明股实债”，或称“带回购条款的股权性融资”。即投融资双方约定，融资方或其股东给与资管计划特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权。在此种投资中，资管计划持有标的股权是“临时性”的，管理人不参与目标公司经营或者仅是必要的事务性、财务性参与。最高人民法院在（2020）最高法民申2759号案中认为，此种安排在投融资实践特别是私募股权投资实践中常见，也并不影响股权投资法律关系的认定。
管理人的“名义持股”：契约型资管计划的管理人/受托人代表资管计划被登记为股东
《九民纪要》第88条为各类资管产品适用信托法律关系和《信托法》提供了依据，但由于契约型资管计划不具有独立民事主体资格[3]，除此前在特定情况下可直接登记为上市公司及新三板挂牌公司的股东外[4]，工商登记部门一般只接受契约型资管计划的管理人/受托人作为股东进行登记。
而根据《信托法》第16条，信托财产（即标的股权）独立于管理人的自有财产。根据《信托法》第37条，受托人处理信托事务所负债务，由信托财产承担；除管理人违背管理职责或处理信托事务不当外，管理人不以自有财产承担信托债务。该两条即为信托独立性的规定。管理人代表资管计划形式上被登记为目标公司股东，是资管计划“名义持股”的另一表现。
（三）裁判规则回溯：新《公司法》前的司法实践在资管计划“名义持股”问题上的矛盾与纠纷
资产管理产品本身的“名义持股”：金融法“穿透式审判”思维与公司法“商事外观主义”的碰撞
该“名义持股”引发的问题是，仅是临时性、形式性持股的资管计划，是否要承担公司法下的股东责任（特别是出资责任）？《公司法解释三》第26条第1款规定，股东不能以仅为名义股东为由对抗目标公司债权人，但该条显然并非司法实践唯一的“金科玉律”。
（1）“股权让与担保”情形下的名义股东不承担出资责任在《担保制度解释》出台后可能定分止争
《担保制度解释》第69条直接做出了与《公司法解释三》完全不同的规定，名义股东不承担抽逃出资、未全面履行出资义务的连带责任，该条规定在新《公司法》后当然应该继续适用。
（2）“明股实债”和“类明股实债”情形下的名义股东出资责任争议较大
支持“名义持股”的资管计划承担股东责任的观点认为，资管计划的“名义持股”属于内部问题，不能对抗外部债权人对登记外观的信赖。例如，江苏高院在（2018）苏民申1390号案中认为：“XH信托公司与JY公司及JY公司原股东周某等人签订合作协议，约定XH信托公司开展信托业务，但XH信托公司收购JY公司原股东股权、并增加注册资本，经过工商部门登记新华信托公司为JY公司唯一股东，故XH信托公司作为JY公司股东，应遵守公司法的相关规定。XH信托公司主张其不是实质意义上的股东，不应成为抽逃出资的主体，于法无据……”苏州中院的（2018）苏民申1390号案、滨州中院的（2018）鲁16民终2090号案亦持有该观点。
反对“名义持股”的资管计划承担股东责任的理由是，此类产品可能并无股权投资的真实意思表示，也不享有公司法意义上的股东权利（如经营管理权），应贯彻权利和义务相一致的原则，不应承担相应出资责任。例如，开封市中级人民法院在（2018）豫02民再17号案再审中认为：“禁止股东抽逃出资并追究其法律责任的法理依据主要是公司法人人格独立制度和权利义务相一致原则。……工商登记虽是股东外观公示的方式，具有证权性，但并不是确认股东的唯一依据。股东身份应当根据当事人协议约定以及事实情况据实认定。本案中，BR信托虽然以增资形式入股ZF公司，并且办理了股东和注册资本变更登记。但BR信托进行股权投资的目的实质是以增资扩股方式取得固定投资回报，而非参与或控制目标公司的经营管理，其并未实际享有ZF公司股东的资产收益、参与重大决策和选择管理者等股东权利，其虽有ZF公司股东之名，却无ZF公司股东之实，并未成为真正公司法上的股东。因此，BR信托不具备抽逃出资的主体要件。”而关于商事外观主义的适用，河南高院在（2018）豫民申667号案再审中进一步指出：“本案中，如果适用商事外观主义，必将严重损害BR信托作为ZF公司债权人的实际利益。虽然BR信托经登记注册为ZF公司股东，但其实际上系ZF公司债权人，ｘｘ铮并非系就该登记股权而直接进行交易的相对人，其也仅是中房公司的普通债权人……本案中，在二者之间利益平等，而一方利益已经得以实现的情况下，简单依据商事外观主义优先对另一方债权人进行保护将会导致利益严重失衡，有失公允。”
一个案例可看出司法态度的游移不定。松原中院审理的(2017)吉07民初79号案中，一审法院认为，信托产品投资的实质内容是信托公司为到期收取固定资金收益，而为目标公司及其股东所为的一种融资借款行为；信托受托人虽然登记为目标公司股东，但实际上是目标公司的债权人，债权人基于商事外观主义要求其承担股东出资责任缺少依据。而该案后续直接由吉林高院裁定提审。[5]
究其实质，我们理解上述争议缘起于对商事外观主义适用边界的认定不同以及《九民纪要》后金融审判实践所秉持的“穿透式审判”思维与公司法强调的商事外观保护之间的碰撞。其中，支持“名义股东担责”的观点秉承“泛商事外观主义”，即但凡存在“内外不一”的情况，则涉及第三人纠纷时，均应以“外观”表现作为权利义务判断的标准，名义股东理应承担出资责任；而反对“名义股东担责”的观点则秉承应“在合理信赖的限度内予以保护”，即除名义股东所持股权本身就是诉争标的或第三人正是基于对名义股东持股的信赖才进行交易外，则第三人对案涉股权的商事登记不享有信赖利益，名义股东亦无需因登记行为对外负担责任。我们研究了由高级人民法院审理的十四例涉外观主义适用边界的案例，甘肃高院、广西高院、山东高院在案例中一般认为“股权善意取得制度的适用主体仅限于与名义股东存在股权交易的第三人，商事外观主义原则的适用范围不包括非交易第三人”；而安徽高院、广东高院、江西高院等法院则认为即便是名义股东的非交易第三人，仍有外观主义适用的空间。因此，实践中对该问题的裁判意见仍琢磨不定，即便《九民纪要》明确提出“注意外观主义系民商法上的学理概括，并非现行法律规定的原则”“审判实务中要准确把握外观主义的适用边界，避免泛化和滥用”，但我们观察司法实践亦未形成明确统一意见。
管理人代表资产管理产品进行登记的“名义持股”：信托法“信托独立性”与公司法“商事外观主义”的冲突
该“名义持股”引发的问题是，若资管计划需承担股东出资责任，权利人仅能向资管计划的财产追索，还是可以要求代表资管计划被登记为目标公司股东的管理人的自有财产？该问题始于模糊不清的《信托法》第37条，学界对此本就看法不一。一种观点认为，该条规定了信托受托人（资管管理人）对信托产品的债权人仅负有限责任，即信托独立性具有外部对抗效力，但另一种观点认为，信托产品并不具有公司的独立人格，受托人应当对第三人承担个人责任。[6]
立法与学术的争议带来了司法实践的左右两难，只能承认两种主张都有合理性。在（2016）最高法民终475号案中，最高人民法院承认：“由于此类因信托目的引起的股权变动兼具股权交易与股权信托的双重特征，还引发了应当适用信托法还是公司法的争议。信托法与公司法在该问题上如何协调，不仅关系到个案中当事人权利的平衡与保护，也关系到信托行业的健康发展，是一个难以取舍的现实难题”，法院进一步承认，信托公司受让股权的目的是为了保证信托财产的价值安全，但表现为按照公司法的规定登记为目标公司的股东，可能需要承担补足出资的风险，因此，“（双方）关于法律适用的主张都具有一定的法律依据与现实合理性”。但值得关注的是，该案中，最高法院明确对一审判决纠偏，即明确“信托法第三十七条第一款是关于‘处理信托事务所产生费用与债务如何负担’的规定。根据该条文，无法得出一审判决关于‘第三人不受信托财产和固有财产责任划分的约束，信托人应当以其名下的所有财产对第三人承担责任’的结论。”换言之，最高人民法院在该案中仍为信托公司主张以信托财产为限担责留下空间。
同样可以从一个最高法院的案例观察司法态度的矛盾与纠结。在某最高人民法院再审案件中，信托受托人提出，其系基于信托关系持有目标公司股权，股权属于信托财产，应由信托财产承担赔偿责任，但一、二审判决均以相关信托文件“未在工商行政管理机关或其他具有公示效力的机构进行登记”为由，认定不得因此对抗外部债权人，并判令信托公司以自有财产承担补足出资责任。而最高人民法院先以（2019）最高法民申4930号裁定提审该案，中止原判决执行，但提审后做出的（2020）最高法民再77号再审判决又判令维持原判。这在最高人民法院的审判实践中极为罕见，足见该问题的复杂程度。
（四）一种可能：新《公司法》关于“商事外观主义”的“精细化处理”可能增加管理人关于出资责任的抗辩空间
无论是坚持穿透式审判思维判令名义股东不担责，还是贯彻商事外观主义要求名义股东仍需承担出资义务，都具有价值合理性，更多属于司法政策的选择。[7]是“自由主义与干预主义在资管纠纷中的此消彼长”的映射。但从《九民纪要》“避免泛化和滥用”外观主义理念的提出以及新《公司法》对登记的立法表述，我们理解公司法下的外观主义可能在向“精细化”的方向发展。
第一，新《公司法》明确了工商登记不具备股东权利的“设权效力”，限缩了第三人对工商登记的“信赖”效力。因原公司法的“语焉不详”，实践中就有限公司股权归属的判断标准长期存在“纯粹意思主义”“变更股东名册类债权形式主义”“支付股权转让款债权形式主义”“变更商事登记债权形式主义”等多种观点[8]，当事人主张以工商登记判断股权归属亦有一定法律上的信赖合理性。但新《公司法》第86条2款对该问题定分止争，“受让人自记载于股东名册时起可以向公司主张行使股东权利”，明确否认了工商登记对股权归属的“设权效力”。换言之，在工商登记本身不具备当然认定股权归属效力的情况下，第三人直接以工商登记判定股权归属的“外观信赖合理性”发生动摇。对此，已有高院法官对此明确指出，“既然法律以及司法解释皆规定股权的工商登记以及变更登记并非设权行为，第三人对此就应当明知，仅因信任该工商登记的内容，而不核实公司的实际情况特别是股东名册的记载内容”难以构成“善意”[9]。
第二，登记对抗效力亦从未登记“不得对抗第三人”细化为“不得对抗善意相对人”，限缩了外观主义适用的空间。原《公司法》下，实践中支持股权归属判定应严格遵守“内外有别”的原因之一就是其第32条将登记外观效力不加限制的规定为“第三人”，致使部分法院认为只要未经登记，外部第三人均可主张按照登记情况判断股权归属。新《公司法》第34条明确登记外观效力仅局限于保护“善意相对人”，该修改我们理解至少可能产生两方面的外观主义限缩适用效力：一是“相对人”的表述限缩了主张外观主义保护的空间，回归外观主义应“适用于因合理信赖权利外观或意思表示外观的交易行为”[10]的本源，在不涉及交易行为场域，不应扩张适用外观主义，这也是《九民纪要》强调“外观主义是为保护交易安全设置的例外规定”的应有之义；二是“善意”的表述限制了非因信赖登记外观而交易的相对人主张适用外观主义的空间。如梁慧星教授指出“民法善意第三人概念，即已含有信赖登记（或其他表象）之意”，若非因信赖该要件而做出的交易，自应排除于外观主义的适用之列。例如，如某债权人对公司的债权形成在先，而“类明股实债”的股东登记外观形成在后，此时我们理解其主张名义持股人担责则缺少外观主义适用的正当性基础。
故本文倾向于认为，新《公司法》的价值取向会影响到司法实践的态度。司法实践可能对商事外观主义的适用存在“精细化”审判的道路，未来股权投资类资管计划以及管理人因股权登记而承担股东出资责任可尝试借此抗辩。
注释
