随着近年来国际政治、经济环境变化等因素的影响，红筹企业回归境内资本市场的路径和监管政策均发生了较大变化。按照目前最新的国内资本市场监管规则，符合条件的红筹企业可以选择保留红筹架构直接在境内上市，亦或拆除红筹架构后再以境内主体作为拟上市主体于境内申请上市。总体而言，由于保留红筹架构直接在境内上市对拟上市企业要求较高且成功案例相对较少等因素，拆除红筹架构后再以境内主体申请于境内上市仍是诸多企业优先考虑的路径。有鉴于此，笔者对2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构并成功回归A股上市的境内企业在申请A股上市过程中被监管部门问询的问题进行了研究，本文拟以该等被问询的问题为基础，对近期拆除红筹架构回归A股上市的监管审核关注要点进行简要分析。
一、拆除红筹架构主要监管原则
拆除红筹架构，主要指将原以在境外上市为目的搭建的红筹架构拆除，最终权益持有人将其持有的境外拟上市主体权益通过一系列重组实现回落境内，进而持有境内拟上市主体的权益。
如企业拆除红筹架构后希望能够在境内A股上市，则拆除过程需要遵循的主要原则为满足A股上市监管要求，该等监管要求包括但不限于：
1.拆除过程需满足合法合规性要求；
2.拆除红筹架构后境内拟上市主体应股权清晰；
3.拆除红筹架构后境内拟上市主体实际控制人应在相应期间内未发生变更（主板为最近3年，创业板、科创板为最近2年）；
4.拆除红筹架构后境内拟上市主体业务资产应独立完整；
5.拆除过程不应导致境内拟上市主体在相应期间内的主营业务及董事、高级管理人员发生重大不利变化。
二、监管审核关注要点概览
红筹架构一般分为两种模式，分别为股权控制模式（即直接持股模式）和协议控制模式（即VIE架构模式）。经检索、研究公开信息，笔者合计检索到自2021年1月至2023年11月期间33家企业拆除红筹架构并成功回归A股上市（包括3家已过会但尚未完成注册发行的企业，下同），其中拆除VIE架构模式回归A股上市的企业为7家，其余为拆除直接持股模式回归A股上市的企业（笔者注：该等数据为笔者通过公开信息检索所统计的数据，具体请以监管部门公布的官方统计数据为准，下同），该等33家企业的具体上市板块分布等情况如下：
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中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2020年7月31日发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》规定：“上市公司重大资产重组中，标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构的，重组报告书应当对以下事项进行专项披露：一、VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；二、标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；三、VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；四、VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；五、VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；六、如构成重组上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定”。
虽然上述规定是针对上市公司重大资产重组涉及拆除VIE协议控制架构的信息披露要求，但实践中拆除红筹架构回归A股上市的企业在申请A股上市过程中，上述问题也高频率的被监管部门关注。
此外，由于红筹架构中的VIE架构模式相对于直接持股模式主要区别包括但不限于VIE架构模式下境内运营实体与外商独资企业（“WFOE”）并非同一主体、一般由WFOE对境内运营实体进行协议控制，因此直接持股模式和VIE架构模式的搭建步骤及拆除步骤有共性也有差异，监管部门对拆除不同模式红筹架构的企业的审核关注要点也相应的存在共性和差异，部分审核关注要点系拆除直接持股模式和拆除VIE架构模式的红筹架构企业均可能被问询的问题（“共性审核关注要点”），部分审核关注要点系基于VIE架构的特殊性而主要或专门针对拆除VIE架构的企业问询的问题（“VIE架构特殊性审核关注要点”），就笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构并成功回归A股上市的企业而言，该等审核关注要点的类型及各审核关注要点被监管部门问询的频率等情况如下：
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三、共性审核关注要点简析
3.1 搭建、运行和拆除红筹架构的相关交易过程、定价公允性、资金来源和支付情况
监管部门关注的主要问题包括但不限于：
1）红筹架构搭建时境内股东将其持有的相应权益平移至境外的过程、交易金额、定价依据、款项支付及资金来源情况；
2）红筹架构拆除时境外股东将其持有的相应权益平移至境内的过程、交易金额、定价依据、款项支付及资金来源情况；
3）境外股东将其持有的相应权益平移至境内后相关股权的一一对应关系，所持股权比例的变动情况，如存在差异，请说明原因，是否有新增权益持有人，新增原因、定价如何、是否公允；
4）境外主体未回购部分权益持有人所持股份以及设置此类架构的原因、合法和合理性、持股真实性、是否存在委托持股、信托持股，与投资人是否存在纠纷；
5）红筹架构运行过程中历次境外融资、股权转让、分红等外汇资金跨境调动情况，相关股权变动的定价依据及其公允性；
6）控股股东的多层股东之间是否存在申报前一年内突击入股的情形，入股价格公允性，是否涉及利益输送情形。
就笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构回归A股上市的发行人而言，70%以上的发行人被监管部门问询了本项所述相关问题，问询频率非常高，并且如发行人过往搭建的境外主体资本运作或资金跨境情况比较频繁的，本项所述的问题可能会被监管部门密切关注，反复问询。
【参考案例】
以某拆除直接持股模式红筹架构于2021年在A股中小板上市的A公司为例，证监会在《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》中问询了包括但不限于如下问题：……（2）请说明发行人搭建的BVI公司发行的可转债认购主体的具体情况；补充说明BVI公司历次可转债融资（合计4.75亿元）办理外汇登记的相关情况，对境内主体资金支持的途径和方式，是否办理相应的外汇审批手续；（3）2017年BVI公司回购投资人所持可转债的资金来源，可转债的主要条款（包括发行价格、数量、期限、利率、定价依据、赎回/回售条款、转股条款、担保情况等）；（4）转让方转让发行人股权给香港公司的原因，一年内两次转让价格存在巨大差异的原因，香港公司的价款缴纳时间、收购资金来源……（6）香港公司收购发行人及后续增资的资金来源，是否存在银行贷款、其他借款，是否存在抵押、质押，贷款是否预期可偿还，还款资金来源。之后证监会在出具的《关于请做好A公司发审委会议准备工作的函》中再次问询了包括但不限于如下问题：（1）转让方转让发行人股权给香港公司的原因，一年内两次转让价格存在巨大差异的原因及合理性；（2）香港公司受让上述股权的资金来源，是否存在银行贷款，其他借款，是否存在抵押、质押，贷款是否预期可偿还及还款资金来源，相关出资是否存在违反外汇管理法律法规的情形。
3.2 搭建、运行和拆除红筹架构过程的合法合规性
监管部门关注的主要问题包括但不限于：
1）红筹架构搭建、存续及拆除的全过程相关交易是否符合外商投资、境外投资、外汇、税务相关法律法规规定；
2）是否履行了必要的审批程序和内部决策程序，是否属于返程投资并办理外汇登记及变更登记等必备手续，是否享受过外商投资的税收优惠及是否存在补缴税收情况，涉及的相关税费是否已依法缴纳；
3）实际控制人是否存在税务违规情况，相关主体未及时办理外汇登记等手续的是否存在受到行政处罚或刑事处罚的风险，发行人及子公司是否存在税收、外汇合规性风险，相关商务部门、税务部门等主管部门的合规证明出具主体是否为有权确认主体。
搭建、运行和拆除红筹架构过程的合法合规性问题与第3.1项搭建、运行和拆除的相关交易过程、定价公允性、资金来源和支付情况相关问题被监管部门审核问询的频率不分轩轾。
就该类型问题，需要关注的要点包括但不限于：（1）如涉及境外投资及返程投资的，境内居民是否按照《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号）、《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）等法律法规的规定办理外汇主管部门的初始登记、变更登记及/或注销登记手续；（2）是否及时就WFOE的设立及变更在商务主管部门处办理核准/备案等手续；（3）如涉及《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律法规所规定的外国投资者并购境内企业的，是否及时依法办理商务主管部门批准手续；（4）如涉及非居民企业间接转让境内财产进而需要按照《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号）等法律法规的规定缴纳所得税的，相关方是否及时缴纳该等所得税。
【参考案例】
以某拆除直接持股模式红筹架构于2022年在A股主板上市的B公司（B公司曾通过搭建红筹架构以美国某公司作为上市主体在纳斯达克上市，2019年完成私有化从纳斯达克证券交易所退市）为例，证监会在《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》中问询了包括但不限于如下问题：（1）红筹架构搭建、拆除过程，海外上市、退市、实施股权激励计划过程在税收、外汇管理方面是否合法合规；（2）香港公司收购实际控制人等人所持有的发行人的前身的股权时，1,825万港币来源于过桥资金，在香港借款同时在境内还款，是否违反外汇相关法规……（4）实际控制人等人未就2013年补登记之后所持美国上市公司股份变化情况履行外汇登记手续，相关企业和个人所得收益汇出等外汇进出境手续是否合法，是否需要补登记，违法行为的法律后果，是否会被主管机关采取行政处罚乃至追究刑事责任。之后证监会在《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》中再次问询了包括但不限于如下问题：......（5）说明搭建和解除红筹架构时是否按规定办理了返程投资外汇登记，相关资金进出境是否履行了外汇审批手续，是否存在相关行政处罚风险；（6）说明发行人是否享受过外商投资的税收优惠及是否存在补缴税收情况，海外红筹架构搭建、存续及解除过程中涉及的相关税收事项是否已缴纳，是否存在相关行政处罚风险......
3.3 股份权属清晰及实际控制权稳定性
监管部门关注的主要问题包括但不限于：
1）红筹架构所涉境外股东的简要情况，包括但不限于成立时间、注册资本、主营业务、股权结构、实际控制人、最终受益人情况、与发行人及其主要股东是否存在关联关系；
2）拆除红筹架构是否导致发行人实际控制人发生变更，发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人股份权属是否清晰；
3）发行人及其控股股东、实际控制人是否曾签署或目前仍存在任何影响控股权的协议或约定，该等协议或约定是否影响发行人股权清晰和稳定性，股东持股的真实性，是否存在委托持股、信托持股或其他利益安排；
4）实际控制人是否存在大额债务，是否影响实际控制人支配发行人股份及表决权的稳定性。
就笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构回归A股上市的发行人而言，40%以上的发行人被监管审核部门问询了本项所述相关问题。《首次公开发行股票注册管理办法》（中国证券监督管理委员会令第205号）规定：“发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更”。由于红筹架构下的境外股权结构安排可能比较复杂，可能涉及多层股权结构、股权代持或家族信托持股等安排，因此拆除红筹架构的过程中需密切关注是否会导致实际控制人发生变更，如实际控制人变更可能会导致报告期重新起算。
【参考案例】
以某拆除VIE架构于2021年在A股创业板上市的C公司为例（C公司曾于2012年设立开曼公司作为境外拟上市主体，开曼公司通过BVI及香港公司控制C公司及其供应链，并通过协议控制境内运营实体，2016年起C公司进行红筹架构的拆除并境内重组），深圳证券交易所在《关于C公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函》中问询了包括但不限于如下问题：（1）开曼公司、BVI、香港公司的历史沿革，实际控制人情况；设立红筹架构的背景、过程；是否存在委托持股、信托持股及对赌协议……并请保荐人、发行人律师参照《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关内容，对发行人红筹架构拆除的过程及结果、实际控制权的清晰、稳定、各股东持股的真实性、是否存在委托持股及信托持股、公司治理及内控的有效性、是否存在对赌协议、优先权利安排及其解决情况等，进行核查并发表明确意见。
3.4 实际控制人控制条线保留部分境外架构相关问题
证监会于2023年2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》（“《发行类第4号》”）规定：“实际控制人实现控制的条线存在境外控制架构的，保荐机构和发行人律师应当对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源等问题进行核查，说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性，并发表明确意见”。
按照前述规定并结合监管部门对近期拆除红筹架构成功回归A股上市的企业的监管审核思路，在合理合规前提下拆除红筹架构后实际控制人实现控制的条线仍可以保留部分境外控制架构，监管部门对该项问题的审核关注要点主要是《发行类第4号》上述规定提及的事项。
在笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构回归A股上市的发行人案例中，监管部门过往认可的实际控制人实现控制的条线保留部分境外架构的合理性原因包括但不限于发行人的税务筹划、战略发展规划等因素。
3.5 搭建和拆除红筹架构的原因及相关主体的处理
监管部门关注的主要问题包括但不限于：搭建、拆除红筹架构的原因，发行人所属行业是否存在外资准入的限制，红筹架构搭建、运行及拆除过程中各主体的职能定位、是否有实际经营、注销进展情况、存续原因。
在笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构回归A股上市的发行人案例中，拆除红筹架构后，大部分红筹架构下的境外企业会被注销，如在上市申报时尚未全部注销完毕的，一般应说明注销计划或存续的合理性，否则可能会被监管部门问询。
3.6 股权激励相关问题
监管部门关注的主要问题包括但不限于：
1）境外主体股权激励的具体实施情况、相关股份支付费用是否足额计提，是否存在境外股权激励落地境内的情形，如是，补充披露涉及的对象、期权数量等具体情况，境外期权加速到期或取消的程序是否合规；
2）红筹架构拆除中持股平台用于受让发行人股权的资金来源，持股平台相关人员的出资金额及持股数量如何确定；
3）预留股权池是否仍继续存在，如是，具体表现形式如何；员工参与持股的具体条件及标准，新进员工参与持股的标准及差异；
4）持股平台对相关股权激励计划的承接情况，是否为平移，是否存在人员的退出、转让、新增等变化情形，是否存在应确认未确认的股份支付，是否存在纠纷或潜在纠纷。
在笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构回归A股上市的发行人案例中，与股权激励相关问题被监管部门主要关注的包括股份支付问题，由于股份支付可能会影响发行人报告期内的利润，因此如发行人在红筹架构存续期间实施过股权激励的，在拆除红筹架构过程中需要妥善处理该等问题。
3.7 境外上市相关问题
监管部门关注的主要问题包括但不限于：
1）如发行人曾申报境外上市，相关情况、上市过程及取消原因如何，是否存在重大违法违规行为，是否受到境外监管机构处罚或监管措施，是否存在构成上市障碍的事项及整改措施；
2）私有化的定价依据、私有化过程是否履行了必要的决策和审批程序，私有化过程是否符合企业注册地及上市地法律法规的要求，私有化过程是否存在其他纠纷或潜在纠纷，相关风险披露是否充分；
3）发行人本次发行上市信息披露与境外上市主体境外上市申请文件及上市后的信息披露是否存在差异，差异原因及合理性；
4）如发行人未曾申报境外上市的，未申报的主要原因是什么。
如发行人曾通过搭建红筹架构在境外上市并被私有化的，则对于该类发行人而言境外上市相关问题将可能会是监管部门关注的要点，其中如因为私有化事宜导致境外上市主体及实际控制人等被相关方提起诉讼的，监管部门可能会关注该等诉讼是否会影响发行人境外上市主体私有化程序的合法合规性、是否会导致实际控制人因此产生较大的债务进而影响发行人控制权的稳定性等。
四、VIE架构特殊性审核关注要点简析
4.1 拆除红筹架构后境内拟上市主体的选择及股权、业务等方面的重组
监管部门关注的主要问题包括但不限于：
1）红筹架构拆除后，以WFOE或者境内运营实体作为境内拟上市主体的原因及考虑；
2）红筹架构拆除后，业务、资产、人员等整合至境内拟上市主体的具体情况、过程及合法合规性，相关调整对主营业务及业务运营的持续性、实际控制人及管理层产生的影响，是否对发行人本次发行上市构成实质障得；
3）红筹架构拆除后，股权、业务重组时收购相关主体业务、资产等的定价及公允性，被重组方的情况，重组后发行人是否符合《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见——证券期货法律适用意见第3号》的规定。
在笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除红筹架构回归A股上市的发行人案例中，少数拆除直接持股模式的发行人被问询到了股权、业务等方面的重组相关问题，但对于拆除VIE架构回归A股上市的发行人而言，除1家发行人已在招股说明书及律师工作报告中就境内拟上市主体的选择及股权、业务等方面的重组问题进行了披露而未被问询外，其他6家发行人均被问询到了该等相关问题。
关于选择WFOE还是境内运营实体作为境内拟上市主体的问题，在笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除VIE架构回归A股上市的发行人案例中，以境内运营实体或者以WFOE作为境内上市主体的发行人均存在，其中以境内运营实体作为境内拟上市主体的企业略多，在以境内运营实体作为境内拟上市主体的情况下，发行人一般会由境内运营实体直接或间接收购WFOE的股权或者将WFOE进行注销，具体选择以境内运营实体还是以WFOE作为境内拟上市主体需结合企业的业务是否存在外资准入限制、该等主体的财务指标及实际业务开展情况、企业上市申报时间表等因素考虑。
【参考案例】
以某拆除VIE架构于2022年在A股创业板上市的D公司为例，D公司的招股说明书就其选择WFOE而非境内运营实体作为上市主体的原因及考虑披露如下：WFOE自2005年成立后即逐渐开展信息技术服务业务，并逐渐成为生产经营主体，境内运营实体的资产、人员逐渐向WFOE进行整合，境内运营实体的信息技术服务业务占比逐渐减少并停止经营；截至2012年12月，境内运营实体已不再从事信息技术服务业务，主营业务变更为企业咨询管理；2019年4月，境内运营实体已变更名称及经营范围。综上所述，境内运营实体近8年没有从事相关业务，WFOE自2005年成立后即从事信息技术服务业务，并逐渐成为生产经营主体；以生产经营主体作为上市主体符合公司发展战略，有利于优化内部管理，具有合理性。
4.2 VIE控制协议的内容、履行及解除
VIE控制协议的内容、履行及解除相关问题系监管部门基于VIE架构特殊性而针对拆除VIE架构回归A股申请上市的发行人所提出的特有审核问题，该等审核问题具体包括但不限于：控制协议的主要内容、履行情况，部分控制协议未实际履行的原因，是否已经彻底终止，各方之间是否存在纠纷及潜在纠纷；控制协议解除后是否还存在与相关方签署相关协议从而仍然由相关方实际控制发行人的情形，是否存在特殊表决权、代持事项，是否影响发行人实际控制权认定的影响。
VIE控制协议主要包括独家服务协议、独家购股权协议、股权质押协议、股东权利授权委托书等，在笔者检索到的自2021年1月至2023年11月期间拆除VIE架构回归A股上市的案例中，相关方签署VIE控制协议后，部分VIE控制协议可能存在实际未履行的情况，包括但不限于WFOE可能未实际根据独家购股权协议的约定向境内运营实体的股东主张要求购买境内运营实体的全部或部分股权、境内运营实体可能未实际按照独家服务协议的约定向WFOE支付全部或部分服务费用、WFOE可能未实际按照股东权利授权委托书的约定行使境内运营实体的股东对境内运营实体的股东表决权，但无论该等VIE控制协议是否实际履行，在拆除红筹架构过程中发行人均会将该等控制协议终止。
【参考案例】
以某拆除VIE架构于2023年在A股科创板上市的E公司为例，在《关于E公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》中，E公司就监管部门问询的“历史上部分控制协议未实际履行的原因，是否已经彻底终止，各方之间是否存在纠纷及潜在纠纷”的问题回复如下：控制协议生效期间内，E公司境内运营实体作为被控制实体并未实现盈利且未开展实际业务经营，因此WFOE未实际要求境内运营实体支付任何服务费用，未实质履行《独家服务协议》。控制协议生效期内，各方通过协议控制方式实现境外融资主体对境内运营实体进行控制的商业安排并未改变，因此未实际履行《独家购买权协议》或《授权书》。由于境内运营实体最终并未实际执行境外上市安排，在此背景之下，相关控制协议已失去其所预期达成的商业目的，已无实际履行其余主要控制协议的商业意义及必要。2018年，就境内运营实体拆除红筹架构终止VIE协议，引入新增境内投资者的相关事项，相关各方经协商一致共同签署《框架协议》，同意WFOE与境内运营实体签订控制协议（VIE协议）之终止协议，终止协议控制安排并办理股权质押注销手续。后WFOE、境内运营实体及其股东等主体签署《终止协议》，约定自《终止协议》生效之日起，所有控制协议约定的所有权利义务随之终止，对各方不再具有约束力，因此，E公司历史上的控制协议均已彻底终止，各方不存在纠纷或潜在纠纷。
五、小结
对于拟选择拆除红筹架构回归A股上市的企业，建议根据自身的具体情况，结合上述监管审核关注要点做好充分的准备，并与上市保荐机构、法律顾问、审计机构等专业机构进行讨论和研究进而设计相应的红筹架构拆除、重组方案，以免对后续A股上市造成不利影响，此外，监管部门对拆除红筹架构回归A股上市的审核关注要点及对相关要点的审核尺度并非千篇一律、一成不变，建议企业予以充分关注，并留意监管最新审核动态。
