摘要
本文立足我国境内资本市场的历史背景和发展现状，从立法政策的角度研究和分析上市公司分拆子公司上市的理论逻辑，结合市场案例，在厘清上市公司分拆子公司上市发展必要性同时，辩证看待其存在的风险，探讨上市公司分拆子公司上市如何在有序监管下得到良性发展。
20世纪60年代兴起的多元化战略开启了诸多公司兼并收购的扩张之路，大公司、大集团相继出现，更是掀起了跨国并购的热潮。但公司的发展同样符合生命周期的自然规律，随着企业规模扩张、市值提升，多元化并购后的缺陷逐渐显露，分拆上市成为多元化公司提高竞争优势、改善公司治理的破局之路。
分拆上市主要发生在进入成熟期的业务交叉、经营方式复杂的大型企业、集团等多元化公司中，在我国备受关注的则是上市公司的分拆上市。
广义的分拆上市包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司中分离出来单独上市，狭义的分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来公开招股上市。[1]
基于国内资本市场对上市公司分拆的关注，本文聚焦于已在我国境内证券交易所上市的上市公司分拆其子公司上市（下文统称为“上市公司分拆子公司上市”）。
一、上市公司分拆子公司上市的动机与功能
理论学界及司法实务对上市公司分拆子公司上市的关注和研究不是偶然的，针对上市公司分拆子公司上市的动机研究早在二十世纪八十年代就已经开始。从动机角度来看，子公司上市原则上与母子公司关系的形成相背离，原因是母子公司关系的形成主要源自对机会主义和道德风险的规避、以及对市场交易不确定性减少的需求，因此控制与被控制是母子公司关系的本质。而公司上市为保护公众投资者的权益需要满足监管要求的信息披露条件，且将面临经营灵活性及控股股东控制权丧失的风险。这与母子公司关系的本质有些背道而驰，可以说上市公司分拆子公司上市是以削弱母公司对子公司的控制权为代价的。[2]
但资本市场对于上市公司分拆子公司上市的需求有目共睹，笔者认为上市公司分拆子公司上市具有如下功能：缓解资金压力、提炼核心业务、改善公司治理。
（一）
缓解资金压力
公司上市最显著的目的和动机就是向公众市场进行融资、缓解资金压力，因此上市公司分拆子公司上市可以作为母公司的一种融资方式。有学者提出这是以管理主义假说为前提的，认为母公司管理者从自身利益出发，一般不愿意选择减少公司控制规模的决策，只有当母公司自身融资方式受到限制时，才会被迫放弃对子公司资产的控制权，选择上市公司分拆子公司上市的方式。而此时上市公司分拆子公司上市相比起资产出售的优势,在于其融资的对象是社会公众而不是单一买家，由此母公司仍然享有保持其控股股东地位的机会。[3]
也有学者提出反对观点，其从独立融资的角度分析，认为上市公司分拆子公司上市并非母公司的无奈选择，而是充分利用对母子公司市场价值的判断而更为灵活的融资渠道。只有当母公司认为其价值被低估而子公司价值被高估才会选择上市公司分拆子公司上市，如果结果是相反的，那么母公司则会以自己为主体作为被融资的对象。[4]因此上市公司分拆子公司上市也可以解决母公司价值被低估、外部融资不足的问题。
（二）
提炼核心业务
从公司发展趋势来看，公司通常通过兼并收购来发展壮大、提升市场占有率，但随着公司规模的扩张、业务线的增多，竞争优势不突出、公司治理效率低下等问题接踵而至。从公司战略层面来说，当所控制的资产规模和差异性增加时，即使最好的管理队伍也会达到一个报酬递减的临界点。[5]此时这些跨行业、业务交叉的多元化公司不得不调整公司发展战略和经营思路，转而重新聚焦公司核心业务领域，集中聚拢公司资源，提升内在核心竞争力。而上市公司分拆子公司上市可帮助诸如跨行业多元化公司剔除不相关或不适合公司总体长期战略的业务，将管理者的精力集中在公司的核心业务，有利于解决公司体量庞大、业务重点不清晰等问题。
可以说上市公司分拆子公司上市就像园艺上对种子植物分枝，既可以为体量庞杂、产业分散的大型公司“修剪枝叶”，使其保持单轴分枝，让处于顶端的核心业务一直处于优势地位，又可以采用合轴分枝的方式，当核心的业务无以为继，则选取有成长潜力的其他业务代替原有核心业务继续培育，形成新的竞争优势。
（三）
改善公司治理
上市公司分拆子公司上市对公司经营业务的化繁为简可改善公司治理、提高公司管理效率。
通过分拆，一方面各家子公司可以更好地利用各自竞争优势和增长动力实现可持续的盈利增长，另一方面也有利于母公司进一步增强业务重点，追求更灵活的决策方式和更精简的成本结构。
同时，子公司分拆还能对公司管理层起到激励的作用。公司通常通过股票期权等员工持股计划的激励措施设计将公司管理层与公司本身的盈利状况紧密地联系在一起，而子公司分拆则将子公司管理层的报酬与子公司本身（而不是母公司整体的业绩）联系在一起。在多元化或成长盈利能力不同的企业中，这可以解决由于管理层的官僚主义以及由于财务报表合并对子公司管理层积极性抑制的问题。
二、上市公司分拆子公司上市的问题与风险
虽然上市公司分拆子公司上市具有前述功能，但监管者对其有所顾虑不是没有理由，若监管不当，上市公司分拆子公司上市也会成为扰乱资本市场秩序的难点问题，并引发风险。
（一）
母子公司间的独立性问题
上市公司分拆子公司上市较之一般公司上市突出的问题在于母子公司之间的独立性问题。在母子公司组织构架下，容易隐藏难以发现和监管的利益输送和关联交易等行为，而不公允、不透明的关联交易等行为一直是控股股东进行利益输送、掏空上市公司、侵害中小投资者权益的重要工具，呈现以下多重风险：
第一，上市公司“空心化”风险
上市公司分拆子公司上市可能被上市公司作为“圈钱”的工具，一味追求上市融资会导致母公司将盈利能力较强的资产分拆出去，降低母公司的资产营运质量，影响其持续经营能力，使其变得“空心化”。[6]反过来，刚被分拆上市的子公司也可能面临“空心化”风险，母公司可能利用非公允的关联交易及其控股股东的优势地位占用子公司的资金，从而发生上市子公司资产被掏空的情况。
第二，投机炒作风险
分拆上市对上市公司股价有较大影响，可能成为炒作的对象。2010年就曾发生过这种情况，当市场了解到中国证券监督管理委员会（以下称“证监会”）关于境内上市公司分拆子公司上市的若干条件后，二级市场在短时间内就掀起了一股炒作分拆上市概念股的热潮，若干上市概念股在短短几个交易日内的涨幅超过30%，与大盘指数的偏离值超过40%，在少部分投资者获利出逃的同时，有更多投资者被高位套牢。[7]由此可见，上市公司分拆子公司上市有可能导致更高的估值泡沫。
第三，利益相关者权益受损风险
上市公司分拆子公司上市涉及诸多利益相关者的权益，首当其冲的是上市公司股东。被分拆的子公司往往是母公司的重要组成部分，是公司生产经营、公司业绩和利润的重要来源，因此子公司分拆对于母公司来说通常意味着业务范围的缩小、优质资产的分立、经营业绩和利润的下滑等，这可能使利益与母公司紧密相连的上市公司股东尤其是中小股东的权益受到损害。另外，部分上市公司也可能会利用分拆上市来达到转移利润、逃避债务的非法目的，表现为母子公司之间的利益输送、内幕交易、市场炒作、互相担保、转嫁费用负担、债权冲抵等情况，也可能增加三角债、上市子公司资产被掏空等风险[8]，这将损害公司中小股东、公众投资者以及公司债权人的合法权益。
（二）
代理成本问题
上市公司分拆子公司上市除了因为母子公司间特殊关系而具有的风险之外，还具有因为公司上市本身由于信息不对称而产生的代理成本问题。
由于管理权和所有权分离，公司治理存在管理层和股东之间的利益冲突，而公司上市导致股东控制权的分散加剧了这种情况。上市公司的利益冲突不止体现在管理层和股东之间，还体现在大股东和中小股东之间，由于不同的利益导向会产生不同的经营战略偏好，集体协作困难和高昂的交易成本也就无可避免[9]。由于不同利益主体对公司内部管理和经营状况所掌握的信息不对称，实际管理者更容易为了谋求自身利益最大化而进行权力寻租，由此产生巨大的代理成本问题。而中小投资者因为其天然的弱势地位，不会对公司经营管理投入过多的精力、也没有能力进行监督，这也会使公司经营偏离追求公司价值最大化的目标。
三、我国上市公司分拆子公司上市的立法和发展历程
就上市公司分拆子公司上市，我国立法和实践经历了较为曲折的发展历程，大致可以分为境外破冰、允许后又封冻、规范重启三个阶段。
（一）
境外破冰
2000年至2004年期间，我国A股市场多个上市公司尝试将部分业务分拆到海外上市，引发了一轮境内上市公司海外分拆上市的小高潮。[10]为规范此类业务，2004年7月21日，证监会颁布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》（以下称“《境外分拆通知》”），其第一条规定“上市公司所属企业到境外上市，是指上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为”，第二条则对上市公司（即母公司）提出八项条件。虽然《境外分拆通知》并没有提出“分拆上市”的说法，但所规范的事项基本具备了上市公司分拆子公司上市的特征和要素，也被业界约定俗成地认为是我国关于上市公司分拆子公司上市出台的首个部门规章。[11]自此，上市公司分拆子公司上市逐渐成为我国资本市场的关注热点。
（二）
允许后又封冻
伴随创业板的设立，2010年3月31日召开的创业板发行监管业务情况沟通会首次提出“允许”满足六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。[12]同年4月30日，分拆上市创业板第一单登陆A股。
然而，当时我国并没有A股市场分拆上市的具体规则，潜在的道德风险以及监管困境使得社会公众更多关注上市公司分拆子公司上市的负面影响。反对者认为，在当时拟上市公司“排队”的情况下，允许上市公司分拆子公司上市不仅会加大市场扩容压力，也难以真正提高母公司的核心竞争力，还会涉及多方主体的利益平衡问题，引发较大的道德风险和监管问题。[13]
由此，证监会在2010年三次谈及分拆上市，证监会对分拆上市的态度从“要考虑市场影响，财务谨慎态度”，转为澄清“创业板原则上不鼓励分拆上市，只有满足特定条件才可以申请在创业板上市”，又强调“要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市”“对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是由上市公司控股的，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱”。[14]证监会这一系列态度的转变使国内市场对于上市公司分拆子公司上市的过分追捧和热议回归冷静和理性，较长时间内没有上市公司分拆子公司上市的案例出现。
（三）
规范重启
2014年之后经济环境发生变化，移动互联网开始迅速普及，技术革新引发的产业升级使企业为了提高规模经济降低成本、扩展生产边界提高效率，而通常选择通过并购重组来谋求更广阔的经营空间，科技行业新一轮的并购潮由此兴起。在科技革新的大背景下，宏观经济开始呈现复苏且飞速上涨的景气趋势，企业现金流充沛且所处外部融资环境较为友好，有利于并购活动的进行，出现了大量大型企业、集团公司。而并购和分拆往往是一体两面的存在，并购潮同样推动着分拆上市案例的激增。究其原因，是因为分拆上市不仅是多元化企业的内生需求，也是促进外部经济大环境良性循环的催化剂。在此背景下，我国监管机构对于分拆上市的态度发生改变。
首先，注册制的推进对资本市场产生了突破性的变革和发展，公司分拆上市的外部环境得到充分改善。
2018年11月，习近平总书记在首届中国进博会开幕式上宣布上海证券交易所（以下称“上交所”）设立科创板并同步试点注册制。
2020年4月底，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着创业板改革并试点注册制迈出实质性的一步。Wind统计数据显示，2020年A股市场股权融资总规模达到1.67万亿元，IPO融资规模达到4699.63亿元，创下2010年以来的新高。其中科创板达到2226.22亿元，占据了首发融资规模的半壁江山。创业板IPO平均上市时间也从注册制改革前的500余天，大幅下降至300余天。[15]
注册制为科创板和创业板带来了利好，2020年10月31日国务院金融稳定发展委员会就此定调：“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制”[16]。
趁此热潮，2021年11月北京证券交易所正式开市，提高了我国直接融资比例。
在注册制的大背景下，子公司上市效率更高，还能为母公司提供资金融资方面的助力，同时为公司分拆上市创造了更为优良的市场环境和政策便利。
其次，针对公司分拆上市的相关法规相继出台，使得公司分拆上市有法可依、有规可循。
2019年3月1日，《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第三十一条规定：“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。
同年12月12日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下称“《境内分拆规定》”）[17]，确立了上市公司分拆子公司在境内上市的主要规则，包括分拆实质性条件、程序性要求、分拆监管与发行规则衔接等规定，同时也强化中介机构核查督导职责以及分拆过程中可能存在的信息披露违规、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的监管职能。
后续考虑到分拆到境外上市与境内上市对上市公司的影响类似，且《境内分拆规定》亦是在借鉴《境外分拆通知》基础上形成并作了系统优化，二者机理同源、一脉相承，两项规则的整合没有法理上的冲突和障碍。[18]因此，2022年1月5日证监会对《境内分拆规定》和《境外分拆通知》进行了修改、整合，形成了体系化的《上市公司分拆规则（试行）》（以下称“《分拆规则》”），并首次给予上市公司分拆子公司上市明确的定义，认定“上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为”，为上市公司分拆提供了明确的政策指引和监管要求。
北交所亦于2021年11月12日发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》（北证公告〔2021〕60号）第1-25条中，对上市公司分拆子公司上市的信息披露提出要求，指出上市公司分拆子公司上市应当独立于上市公司并在信息披露方面与上市公司保持一致、同步。
四、现行规则的实务分析与探讨
随着上市公司分拆子公司上市逐渐走上规范化道路，现行规则针对学界关注的母子公司的独立性问题以及代理成本问题等均规定了对应的要求和审查重点，并在司法实践中得到了充分的践行和积极的反馈。
（一）
规则对理论问题的关注和回应
《分拆规则》不仅明确定义了上市公司分拆的含义和范围，还从资产、财务、业务、机构、人员等角度识别拟上市的子公司是否具有独立面向市场和持续经营的能力。《分拆规则》第三条规定了上市母公司需要符合的上市期限和财务指标，第四条、第五条分别从母公司和子公司的角度规定了缺乏独立性的禁止性情形，如“上市公司资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用或者上市公司权益被控股股东、实际控制人及其关联方严重损害”“子公司主要业务或资产是上市公司最近三个会计年度内通过重大资产重组购买的”“子公司主要业务或资产是上市公司首次公开发行股票并上市时的主要业务或资产”“子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份，合计超过该子公司分拆上市前总股本的百分之三十，但董事、高级管理人员及其关联方通过该上市公司间接持有的除外”。
另外，《分拆规则》第六条、第七条也对上市公司分拆的信息披露范围和具体内容作了规范，并在第十三条规定对应的罚则。规则要求分拆的上市公司应从资产、财务、机构、人员等方面对母子公司是否具有独立性作出充分说明和披露，同时要求对分拆的目的、商业合理性、必要性、可行性以及分拆对各利益相关方的影响等可能产生较大影响的所有信息进行充分披露。
由此可见，现行立法回应了学理的担忧，关注了子公司与母公司及其控制的其他公司之间的关联关系是否公允、是否存在重大依赖，其与关联方之间是否存在直接竞争、替代关系，是否存在利益冲突、争夺商业机会等问题，同时从信息披露的角度防止出现利益调节、利益输送或利益倾斜等风险，以此保护利益相关人的权益。
（二）
规则的实践应用和监管
与规则要求相对应地，实务中母子公司间的独立性等问题也是我国监管机构在审查上市公司分拆子公司上市过程中着重审核的法律要点。
2021年10月，深交所对A公司出具的问询函显示，A公司本次发行上市构成其间接控股股东B上市公司分拆上市的行为，且本次分拆上市有利于B上市公司突出主业、增强独立性。深交所对此要求保荐人及律师结合A公司主要产品的市场规模、技术水平等情况，进一步说明分拆上市对突出主业、增强独立性等方面的必要性、商业合理性。次年2月，B上市公司分拆上市的另一家子公司C公司也被上交所问询了相同的问题。
2022年1月，深交所对D公司出具的问询函从业务、资产、人员、财务、客户等角度关注E上市公司分拆D公司上市的独立性，要求发行人从生产经营、产品销售、财务核算等方面分析是否能够独立运营；是否与控股股东、实际控制人及关联方存在共用销售渠道、采购渠道的情形，说明各项关联交易的定价公允性、必要性，是否存在侵害发行人利益的情形；说明发行人使用控股股东及关联方等商标、专利的费用支出、转让定价等，说明公允性，是否符合资产独立性的要求；是否存在与其关联方共用人员或共同生产的情形等。
2022年11月，上市委现场问询发行人F公司的代表，要求说明“在关联交易额不断增大的情况下，发行人的独立性，本次分拆上市的必要性及合理性，分拆后关联交易是否符合监管要求”，并要求落实划转的资产、股权是否存在重大权属纠纷，补充披露关联交易总额、相应比例，及是否构成重大不利影响。
从以上案例可以看到，虽然注册制放宽了境内资本市场发行上市的门槛，但并不意味着上市公司可以随意、无条件地分拆子公司上市，而是要在满足分拆上市的必要性及合理性的基础上，在资产、业务、财务、人员、机构等多维度保持独立性，以充分的信息披露来保证无论是分拆的上市公司、还是被分拆的子公司的利益均不因关联关系而被侵害，从而保护上市公司股东、公众投资者、公司债权人等利益相关人的权益。
（三）
具体规范体系的探讨
纵观《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》等相关法律，仅有“公司分立”而无“公司分拆”的表述，而“分拆上市”与“分立上市”并不能等同，两者在股权结构、融资效应、适用情境等方面存在差异[19]。因此从立法结构和体系角度来看，上市公司分拆子公司上市的规范框架仍存在法律、行政法规缺位的立法空白。不过虽然《分拆规则》只是部门规范性文件，但实际上却发挥着统领指引的作用。如前文所述，《分拆规则》明确规定了上市公司分拆的定义和条件，也对其信息披露的内容和范围以及公司内部决议的程序和要求等作了规定，为上市公司分拆子公司上市规范搭建了初步的雏形和框架。
与此相对应的则是相关规则如何在实践中进行开展和落实的问题，对此笔者认为应当进一步制定相应的实施办法，对实践中上市公司的分拆和子公司的上市需要具备的实质条件和形式要件作出更为具体明确的规范。比如《分拆规则》第七条规定相关披露的信息参照关于上市公司重大资产重组的有关规定，但未明确信息披露具体的形式、方式、程序等是否同样参照重大资产重组的规定，这在实操中可能产生不同的理解和分歧。再比如《分拆规则》第十三条、第十四条规定了信息披露违规、内幕交易、操纵市场等证券违法行为的罚则，但与《上市公司重大资产重组管理办法》第七章“监督管理和法律责任”规定的八条规则相比过于宽泛、简单，建议可在实施办法中列举说明几种实践中常见的违规违法行为及相应带有解释性质的兜底条款，从而使监管者和分拆上市主体均有规可循。同时，实施办法的制定也有利于各大上市板块审核要点和标准的统一，以免不同监管机构对上位法规则产生不同甚至矛盾的理解。
五、结语
近年来，上市公司分拆子公司上市可谓一剂强心剂，不仅给急需资金的上市公司提供了新的融资方式，也为境内资本市场注入了新的生机。但在看到上市公司分拆子公司上市积极面的同时，也要注意到其消极面并予以规避。现行有效的《分拆规则》不仅在形式上统一了监管要求，而且在实质上明确和完善了分拆上市条件，以明确信息披露内容、范围的方式回应了学界对独立性、代理成本等问题的担忧。在实践层面，由于现行规则出台不久仍处于试行阶段，市场案例数量相对有限，随着市场案例数量的增多，面临需要解决的具体问题增多，上市公司分拆子公司上市的信息披露具体口径、监管审核标准、处罚具体情形及措施等实践操作有待更为具体明确的实施办法作为指引，从而促进上市公司分拆子公司上市制度及实践的有序健康发展。
注释
