运用保险资金开展投资活动，根据投资标的的不同，我国目前实行分类管理的体制：
● 一方面，原银保监会要求保险机构在开展相关投资管理业务之前，应具备与之相对应的投资管理能力[1]，否则不可开展相关投资活动；
● 另一方面，针对保险机构不同的投资标的，原银保监会分门别类地出台了相应的监管规定，保险机构需要分别遵守相应的具体监管规定。
以保险资金投资股权为例，因项目中牵涉因素的不同而将涉及适用不同的监管规定：
● 首先，保险资金进行各种类型的投资，均需遵守《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）（“1号令”）的一般性规定；
● 其次，保险资金投资股权，包括直接投资股权以及间接投资股权（即投资私募股权基金），均需遵守《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（“79号文”）和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）（“59号文”）等的相关规定，并且对于财务性股权投资，还需额外遵守《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）（“54号文”）的规定；
● 保险资金投资境外股权（包括境外私募股权基金），还需额外遵守《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的相关规定；
● 而如果保险资金以股权方式投资不动产（投资不动产项目公司股权），则需遵守《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）（“80号文”）及59号文的相关规定；
● 如果保险资金投资股票，则需遵守《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（保监发〔2017〕9号）《中国保监会关于保险资金股票投资有关问题的通知》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（中国保监会、中国证监会第12号令）等的相关规定。
分类管理体制，有利于监管部门根据不同投资活动的特点及风险状况而制定适应性的监管规则，从而实施精细化管理。但分类管理体制也存在一定的局限，主要包括：
随着社会经济的发展，实践中涌现出一些新兴的投资标的无法被准确归类，或者某些被投标的有多层架构因而同时具备多类投资标的属性，由此引发保险资金投资监管规则适用上的困难。
笔者结合为保险机构长期服务的相关经验，就实务中保险资金投资股权可能因分类管理体制而产生的若干疑难点问题，进行了一些梳理和分析。
1. 重大股权投资
根据《中国保监会关于保险资金运用监管有关事项的通知》（保监发〔2012〕44号），重大股权投资是指保险资金对拟投资企业实施控制的投资行为。控制，是指对被投资企业拥有绝对控股权、相对控股权或者能实质性决定其财务和经营政策的情形。1号令将重大股权投资的范围限定于保险类企业、非保险类金融企业以及与保险业务相关的企业，并且重大股权投资需报经监管部门核准。
在实务中可能碰到的问题是，保险资金投资于某个境内私募股权投资基金，被投基金对某个企业实施了控股型投资，这种情况是否构成保险资金重大股权投资，从而需要遵守重大股权投资的监管要求？笔者认为，虽然从79号文条文的角度来看，重大股权投资被归类于保险资金直接投资股权之下，与保险资金间接投资股权（即投资私募股权投资基金）相区别，但如果保险资金在被投基金享有较大的权利，能够控制被投基金从而间接控制底层被投企业，那么，从实质重于形式角度出发，相当于保险资金通过被投基金实施了重大股权投资，故该项投资也应遵守保险资金重大股权投资的相关规定。
2. 财务性股权投资
根据54号文，财务性股权投资是指对被投企业不构成控制或共同控制的直接股权投资。保险资金进行财务性股权投资，被投企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅。
在实务中可能碰到的问题是，被投企业自身并未从事房地产开发建设活动，但被投企业的子公司存在从事房地产开发建设活动的情况，那么，保险资金是否可对该被投企业进行财务性股权投资？笔者认为，在此情况之下，应由该被投企业将其从事房地产开发建设活动的子公司剥离之后，保险资金方可对其进行投资。另外，如果被投企业主要从事房地产开发业务，同时亦有非房地产开发业务，则涉及剥离非房地产开发业务之后按照保险资金以股权方式投资不动产的口径，适用80号文的相关规定。
3. 间接投资股权
保险资金间接投资股权，是指保险资金通过对私募股权投资基金等相关金融产品进行投资，从而实现间接投资企业股权的目的。59号文明确了保险资金投资的私募股权基金包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。
根据《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号），私募股权基金的投资范围包括未上市企业股权、非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。比较而言，中基协上述规定的投资范围比前述59号文要宽泛得多。实践中可能产生的一个问题是，从底层投资标的来看，如果被投基金的类型在59号文中未明确提及但却被中国证监会/中基协归类为私募股权基金，那么，保险资金是否可以投资此类私募股权基金？根据笔者的经验，监管部门对此还是存在较大的灵活度，可能主要原因在于，59号文出台的时间较早，当时我国私募股权基金行业仍处于早期发展阶段，59号文出台时监管部门根据当时的私募股权基金行业发展情况对私募股权基金进行了一些列举，而当前我国私募股权基金行业已经进入到全新时期，私募股权基金的类型也日趋多样化，在监管方面也需与时俱进。不过，保险资金投资私募股权基金毕竟属于保险资金间接投资股权，底层标的应属于权益类资产，如果底层标的偏离权益类资产（比如底层标的为债券），监管部门可能对此会存在较大疑虑。
此外，79号文第二条规定，保险资金直接或间接投资的股权是指未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。如果保险资金投资私募股权基金后，被投基金的底层投资标的是未上市企业股权之外的其他投资标的，这将引发相关监管规则适用上的问题：
（1）上市公司股票
被投基金投资上市公司股票（但应限于上市公司向特定对象发行的股票，或大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票），从中基协和原银保监会的角度都是允许的。59号文明确了保险资金投资的私募股权基金包括并购基金，“并购基金的投资标的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式”。鉴于59号文的上述规定，保险资金投资的私募股权基金投资上市公司股票，无需额外适用保险资金投资上市公司股票的相关监管规定。
不过，59号文存在投资比例的限制：保险资金投资的私募股权基金，其对上市公司股票的投资规模不高于该基金资产余额的20%。从实践情况来看，保险机构仍旧遵守这一限制。
（2）不动产
被投基金的投资标的如果是不动产项目公司股权，最底层标的是不动产，将会引发与保险资金投资不动产相关监管规定之间的适用冲突问题。
鉴于最底层资产为不动产，是否需要穿透适用80号文和《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）（“2号令”）？如果穿透适用80号文，保险资金通过投资私募股权基金从而间接投资不动产项目，与80号文中所述的保险资金通过股权方式投资不动产项目或者保险资金投资不动产相关金融产品，如何区分及适用？如果底层不动产项目是基础设施类不动产，根据80号文的规定，应遵照2号令的相关规定，但2号令只适用于保险资金设立投资计划投资基础设施项目的情形，是否意味着保险资金不得通过投资私募股权基金从而间接投资基础设施类不动产项目？从监管规定的条文角度来看，上述问题目前尚无明确的答案。从审慎角度，笔者建议，对于底层标的为非基础设施类不动产的情况，保险机构应当按照79号文关于间接投资股权的规定履行监管报备手续，但在合规审查方面，除了按照79号文的规定审核之外，还应额外按照80号文中关于以股权形式投资不动产、不动产相关金融产品的相关规定进行审核；如果底层标的为基础设施类不动产，鉴于2号令对投资方式的限制，建议考虑不以投资私募股权基金的方式间接投资基础设施类不动产。
另外，实务中可能碰到的另一个问题是，被投基金的投资标的如果是不动产项目公司股权，是否要求保险机构在具备股权投资管理能力的同时还应具备不动产投资管理能力？笔者认为，在这种投资架构之下，保险机构应当同时具备不动产投资管理能力，因为底层不动产项目构成此类投资项目的重要风险来源，保险机构需要同时具有不动产投资管理能力，方可有效防控投资风险。就此，原银保监会在曾于2021年11月在其网站答复确认，保险资金投资的底层资产为不动产的私募股权基金，应当具备不动产投资管理能力。
（3）相关金融产品
中基协认可私募股权基金可以投资某些偏权益类的金融产品，例如，中基协认可“私募股权基金可以投资公募REITs的战略配售、非公开交易和网下发行”，实践中也有一些相关案例。如果保险资金拟投资一家以公募REITs为主要投资标的的私募股权基金，在实际操作过程中存在一些有待厘清的问题：
从相关监管规定的适用性角度来看，保险资金投资私募股权基金应适用79号文；保险资金投资公募REITs应适用《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕120号）（“120号文”）；保险资金投资非基础设施类不动产及相关金融产品应适用80号文；保险资金投资基础设施类不动产，应适用2号令且仅限于采取设立投资计划的方式进行投资；保险资金投资保障性租赁住房，应适用《中国银保监会、住房和城乡建设部关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》（银保监规〔2022〕5号）（“5号文”）。保险资金若投资以公募REITs为主要投资标的的私募股权基金，保险资金的直接投资标的是私募股权基金因此涉及79号文监管；但私募股权基金的投资标的是公募REITs，是否因此涉及120号文的监管？公募REITs的底层资产是非基础设施类不动产（比如，保障性租赁住房）或是基础设施类不动产（比如，交通基础设施），是否因此还涉及80号文、5号文或2号令的监管？保险机构向监管部门进行投资项目报备及投后报告时，需按照上述哪一项监管规定来操作？这些问题，在现有的法律条文中尚无明确的答案，从笔者的经验来看，监管部门也尚未对此类投资应适用的监管规则有明确的态度。如果保险资金拟进行此类投资，建议事先与监管部门进行充分的沟通与汇报。
4. 投资股票
根据1号令，保险资金投资的股票，主要包括公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票。
随着2021年北京证券交易所的设立，企业在北京证券交易所公开发行并上市交易的股票和上市后向特定对象非公开发行的股票，是否属于前述保险资金可投资的范畴，在实践中可能存在争议。在北京证券交易所上市，准确地说，属于“在北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市”，其与传统的上市在监管方面存在差异，中国证监会颁布的有关企业上市及上市公司监管的规定，大多并不直接适用于在北京证券交易所上市的企业。不过对此问题，原银保监会曾于2011年11月在其网站上做过明确答复，确认根据《保险资金运用管理办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》有关规定，保险资金可以依法合规投资北京证券交易所上市的股票。
另外，对于在新三板挂牌的企业，是否属于前述保险资金可投资的范畴，在实践中也可能存在争议。新三板挂牌的企业属于非上市公众公司，并非上市公司，因此不应适用有关保险资金投资上市公司股票的相关监管规定。根据1号令，保险资金投资全国中小企业股份转让系统挂牌的公司股票，由中国保监会另行规定。不过，截至目前，国家金融监督管理总局/原银保监会尚未制定有关保险资金投资新三板挂牌公司股票的具体规定。在缺乏具体规定的情况之下，保险资金若投资新三板挂牌企业的股票，将引发监管规则适用方面的合规风险。
5. 投资境外企业股权
保险资金投资境外企业股权，应当遵守《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的相关规定。从《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的条文来看，其主要适用于保险资金直接进行境外投资的情况。实践中，如果保险资金投资于某个境内私募股权投资基金，该被投基金再投资于境外标的，是否触发《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的适用，可能存在争议。
笔者认为，在处理类似问题时，应根据具体情况的不同而具体分析：
（1）如果被投基金对某个境内标的进行投资之后，基于投资标的未来在境外上市之目的而进行搭红筹架构重组，被投基金因此需将其在境内标的的权益平移到境外，针对这种情况之下所产生的“境外投资”，笔者认为其本质上属于境内投资项目的投后管理事项，而非真正的境外投资，因此不应适用《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的监管规定。
（2）如果被投基金的投资标的为红筹架构的企业，虽然从底层最终投资标的角度，该项投资的最终投向为境内企业股权（即，在红筹架构之下，境外企业为无实质性业务的控股型公司，投资标的的主要资产及业务均在境内），但鉴于形式上被投基金的投资标的是境外注册的企业，依然存在与境外投资相关的风险，从审慎角度，笔者建议保险机构也需遵守《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的相关要求。
（3）如果被投基金的投资标的为纯正的境外企业（即主要资产及业务均在境外），笔者认为，保险资金对该被投基金进行投资，应当适用《保险资金境外投资管理暂行办法》及其实施细则的监管规定。《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》第三十四条明确规定，保险资金投资境内以人民币或者外币计价发行，以境外金融工具或者其他资产为投资对象的金融工具，适用本细则。原银保监会于2022年11月在其网站上也曾答复，确认保险资金通过境内私募股权投资基金方式开展境外投资，需要遵守保险资金境外投资相关监管规定。
结语
以上是笔者结合原中国保监会/原银保监会过去十多年陆续出台的相关监管规定而进行的梳理及分析。随着国家强化对金融业的监管，并在原银保监会基础上组建国家金融监督管理总局，在面对风险事件时可及时有效地形成监管合力。未来国家金融监督管理总局不排除针对保险资金的运用出台新的监管安排，调整和完善分类监管的体制，我们也将持续跟踪监管方面的更新情况。
注释
[1] 根据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号），保险机构投资管理能力包括以下七类：（1）信用风险管理能力；（2）股票投资管理能力；（3）股权投资管理能力；（4）不动产投资管理能力；（5）衍生品运用管理能力；（6）债权投资计划产品管理能力；（7）股权投资计划产品管理能力。
