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自2021年6月首批试点项目上市以来，基础设施REITs发展迅速、稳健，截至2023年3月26日，已获批发行上市的基础设施REITs共25只，已获批待上市的基础设施REITs共2只，总发行规模超过900亿元，涵盖收费公路、产业园区、污水处理、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房等多个资产类型。
2023年3月24日，国家发改委发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”）；同日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（以下简称“《常态化发行通知》”）。两份重磅文件同时释放政策利好，其落地速度和所涉事项的广度均一定程度超出市场预期，自此，我国基础设施REITs的发展进入新的阶段，有望在规范高效的申报推荐机制下，实现常态化发行。
一、消费基础设施纳入试点范围，明确参与主体及回收资金运用要求
从全球范围看，境外成熟市场REITs普遍在房地产市场低迷时期推出，且基本从商业地产领域起步发展。以美国REITs为例，截至2020年末，美国市场共发行REITs产品200多只，市值规模达到1万多亿美元，孕育了西蒙地产等地产信托投资巨头，庞大的市场规模奠定了美国REITs世界领先的地位，也验证了REITs在地产领域尤其是商业地产的巨大成功[1]。
在236号文及《常态化发行通知》发布前，基础设施REITs的试点范围明确规定不包含商业地产。而我国有高达数十亿平方米的商业地产物业，价值高达数十万亿元，但由于商业地产对接资本市场的渠道并不通畅，这些资产基本都处于“沉睡”状态。基于此，在两部委文件发布之前，将商业地产纳入基础设施REITs试点范围成为市场最大的期待，而236号文及《常态化发行通知》不负众望，结合国家大政方针，首次将基础设施REITs的资产范围拓宽至商业地产领域中的消费基础设施。
试点范围历次扩容情况
在国家发改委于2020年8月3日发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，以下简称“586号文”）首次明确基础设施REITs入池资产范围后，国家发改委于2021年7月2日发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称“958号文”），首次对基础设施REITs资产范围进行扩容，236号文和《常态化发行通知》系对基础设施REITs资产范围的第二次扩容。历次扩容情况如下：
注：蓝色字体为相应新规定较原规则新增的资产范围；红色字体为相应规定中明确不属于试点范围的资产。
将消费基础设施纳入试点范围的政策背景
近年来，我国经济面临着需求收缩和预期转弱的压力，此外，受新冠疫情影响，国内消费需求和居民消费信心受到一定程度的冲击。2023年政府工作报告中指出，着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。
此外，在传统消费向新型消费转型升级过程中，我国陆续出台促进新型消费发展的意见和方案：
在上述政策背景下，贯彻落实中央经济工作会议关于着力扩大国内需求，优化政策措施，充分发挥消费的基础作用，把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，236号文和《常态化发行通知》首次提出，支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。
消费基础设施的范围
236号文和《常态化发行通知》及其他相关规定均未对消费基础设施的内涵和外延作出明确界定。普遍认为，消费可简单分为传统消费和新型消费。传统消费是生产决定消费，通过线下接触的方式进行基础衣食住行的生存型消费；而新型消费是消费引导生产，通过线上平台线下实体融合方式进行追求生活质量的发展型享受型消费。基于上述对消费的分类，相应的，消费基础设施也可区分为传统消费基础设施和新型消费基础设施。236号文和《常态化发行通知》对此未作区分，我们理解两种类型的消费基础设施均应属于试点范围。
236号文和《常态化发行通知》明确优先支持的城乡商业网点项目（如百货商场、购物中心、农贸市场）及保障基本民生的社区商业项目，均为线下接触场景，应属于传统消费基础设施。根据国家发改委于2020年发布的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》及各地市发布的城乡商业网点规划文件，城乡商业网点为城市及乡镇规划区域内的商业网点，一般包括商品零售、批发、商品市场、物流配送等销售经营性场所；社区商业项目则包括便利店、社区菜店等以小区、社区为核心和辐射范围的商业项目。
业界普遍认为，新型消费基础设施主要集中在新基建领域，主要内容可包含网络通信、大数据中心、多功能停车场、冷链物流基地、窄带物联网、城市信息模型基础平台、智慧物流和无接触配送体系、智能终端设施等，其具体范围与958号文所述新型基础设施高度重合，本文不再赘述。
传统消费基础设施用地性质
958号文明确规定，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，仅租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地可豁免前述要求。
236号文和《常态化发行通知》要求消费类基础设施的用地性质应符合土地管理相关规定。根据《土地利用现状分类（GB/T 21010-2017）》，“以零售功能为主的商铺、商场、超市、市场等用地”属于零售商业用地（编码：0501），“以批发功能为主的市场用地”属于批发市场用地（编码：0502），“居住小区及小区级以下的配套的服务设施”属于其他商服用地（编码：0507），以上用地均属于商服用地分类（编码：05）下的二级类，可见，传统消费基础设施的用地性质一般应为商服用地。此外，在开展消费类基础设施REITs项目过程中，还需根据项目实际情况，判断土地用途是否合规以及规划用途与实际用途是否一致。
参与主体及回收资金的特殊隔离机制
与针对保障性租赁住房REITs的要求类似，236号文与《常态化发行通知》在发起主体、回收资金用途等方面建立了隔离机制，旨在防止资金流入商品住宅开发领域，杜绝房企借发行REITs为商品住宅开发项目变相融资。
原始权益人的独立性
236号文与《常态化发行通知》规定，项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。
实践中，房地产开发企业往往兼营商品住宅和商业地产开发业务，此等情况下，符合上述监管要求的股权及资产持有结构应如下图所示：
沪深交易所在《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4号——保障性租赁住房（试行）》（以下合称“《保租房指引》”）明确要求，如原始权益人控股股东或者其关联方业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，原始权益人应当在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务有效隔离，保持相对独立。我们理解，基于防止资金流入商品住宅开发领域的监管目标，消费类基础设施REITs参照适用前述原始权益人独立性要求的可能性较高，即要求原始权益人在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅开发业务有效隔离，保持相对独立。
此外，近几年来，房地产开发企业在境内外公开市场或非公开市场的违约行为频繁发生。如前述房地产开发企业及其关联方拟作为原始权益人发行消费基础设施REITs，根据监管要求，其近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面不得存在重大违法违规记录。从规定看相关市场违约行为未必构成发行基础设施REITs的根本障碍，但从保护投资人的角度出发，不排除监管机构在REITs的申报推荐过程中提出更高要求的可能。
回收资金管理
236号文要求，发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。
《保租房指引》第十五条规定：“其他领域基础设施基金的原始权益人控股股东或者其关联方涉及商品住宅和商业地产开发业务的，回收资金管理等相关要求参照本指引执行。”基于此，我们理解，消费基础设施REITs原始权益人或控股股东如涉及商品房开发业务，需参照上述指引，建立并落实回收资金管理制度，明确设立专项管理账户，对回收资金进行存储、使用、变更、监管，并明确规定回收资金使用的申请、审批权限、决策程序、风险控制措施，以及回收资金使用的信息披露程序等，实行严格闭环管理。此外，原始权益人还需与基金管理人、资产支持证券管理人、回收资金的存放银行等主体共同签订资金监管协议，不得违规变更回收资金用途，切实防范回收资金流入商品住宅或商业地产开发领域。
二、调整发行条件，扩大市场参与主体
自首批基础设施REITs申报发行以来，监管机构在前期审核、发行上市、项目运营以及二级市场交易等方面已积攒一定经验，调整发行条件“一刀切”的监管模式，有利于实现对不同类型项目的精细化监管，增加市场容量。
分类调整收益率要求
568号文、958号文未区分资产类型，要求基础设施项目预计未来3年的净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%，反映了试点初期监管机构保护投资人的初衷。然而，特许经营权、经营收益权类项目（如收费公路、污水处理、固废处理等，以下简称“经营权类REITs项目”）与非特许经营权、经营收益权类项目（如园区基础设施、保障性租赁住房、仓储物流基础设施等，以下简称“产权类REITs项目”）在基础资产的权属性质、土地权属、收益期限、运营模式、收益水平等方面存在显著差异。经营权类REITs项目的估值一般不含土地使用权，其净现金流分派不仅明显高于无“还本”诉求的产权类项目，而且其大小与项目自身剩余经营年限有关。而内部收益率（IRR）是资金存续期的各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率，相较于净现金流分派率，IRR可以反映经营权类REITs项目在剩余年限的总体盈利能力[2]。
基于此，236号文与《常态化发行通知》分类调整项目收益率要求：就经营权类REITs项目改用“内部收益率（IRR）”作为收益水平的衡量指标，要求基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；就产权类REITs项目，要求预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。
放宽保租房资产规模要求
236号文和《常态化发行通知》将保障性租赁住房项目的首期申报发行的最低规模由10亿元降低至8亿元。该项调整系对保障性租赁住房REITs的“特殊优待”，旨在落实中央“房住不炒”“租购并举”“解决好大城市住房突出问题”等要求，进一步发挥基础设施REITs在加快保障性租赁住房资产盘活和提高资金使用效率方面的积极作用，引导更多社会资本参与保障性租赁住房的建设及运营。
强调投资管理合规性
国家发改委在958号文中已对项目固定资产投资管理手续审查范围及补办要求进行了初步规定。236号文则进一步对投资管理手续的合规性提出要求，明确投资管理手续合规性要以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据，改变功能用途的重大改扩建工程主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理的合规性。
此外，236号文就投资管理手续缺失的不同情形，分别明确了相应的处理方式：
1
项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；
2
项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；
3
按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。
固定资产投资管理手续的缺失或瑕疵是基础设施REITs项目普遍存在的现象，对此，236号文强调，在开展基础设施REITs申报或前期培育的过程中，应遵循“应补尽补”的原则，而不能简单地以政府部门出具的处理意见代替补办流程。
支持符合条件的保险资产管理机构开展REITs业务
2023年3月3日，证监会发文，指导沪深交易所制定了《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》（以下简称“《业务指引》”），支持符合条件的优质保险资产管理公司参与开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务，并明确具体制度机制安排。《常态化发行通知》则再次强调，扩大市场参与主体范围，支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的优质保险资产管理公司等金融机构开展资产证券化业务试点，允许符合条件的机构参与基础设施REITs。
基于保险资金投资偏好及政策导向，保险资金历来重视不动产领域尤其是基础设施项目的投资，根据中国保险业协会所发布数据显示，截至2021年末，保险资产管理公司累计登记注册交通、市政、水利等基础设施相关债权投资计划1340只，合计规模逾3万亿元。从近两年保债计划投资情况来看，2021年全年共登记/注册债权投资计划528只，登记/注册规模9669.32亿元，其中商业不动产、市政和交通占比分别为23.86%、27.72%和30.42%；2022年全年共登记/注册债权投资计划485只，登记/注册规模8,711.78亿元，其中商业不动产、市政和交通占比分别为33.40%、28.87%和25.15%。可见，保险资产管理公司已在基础设施和商业不动产领域形成了丰富的项目储备，且积累了大量投资与投后管理经验，与《常态化发行通知》提出的“依托其在基础设施项目储备和运营管理优势，促进形成存量资产和新增投资的良性循环”的要求高度契合。
此外，从合规性角度，根据《债权投资计划实施细则》和《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》《债权投资计划实施细则》等规定，保险资金投资的基础设施项目应符合国家宏观政策、产业政策和相关规定，履行立项、开发、建设、运营等法定程序；保险资金投资的不动产应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效。该等要求与REITs申报条件亦存在高度的契合性，可以说，保险资产管理公司早已站在了优质潜在基础设施REITs项目的“金矿上”。
根据《业务指引》，保险资产管理公司申请开展ABS业务的，应当符合一定条件[3]。《业务指引》同时明确，保险资产管理公司作为资产支持专项计划管理人参与不动产投资信托基金（REITs）业务的，应当符合证监会、证券交易所关于不动产投资信托基金（REITs）的相关规定。我们理解，基于相关规定对于REITs项目参与主体的要求，保险资管公司拟作为资产支持计划管理人参与REITs业务时，应特别关注其与公募基金管理人、公募基金托管人、资产支持计划托管人之间的关系，具体要求如下图所示：
三、多部门协同，建立综合推动机制，推动解决民营企业REITs试点存在的困难和问题
为推动更多优质项目尽快具备申报条件，236号文与《常态化发行通知》均要求各部门建立协同推动机制，各地发改委、证监会派出机构协同本地区行业管理、自然资源、生态环境、住房城乡建设、国资委等部门，加强沟通配合，统筹协调基础设施REITs的重点难点问题；在依法合规的前提下，协同各部门，积极落实项目盘活的条件，如不动产权证的办理、土地用途合规性的确认、资产转让限制条件的解除等，尽可能缩短项目培育周期。此外，236号文进一步要求各地发改委高度重视基础设施REITs项目前期培育，充分发挥行业专家的前期辅导作用，在完善合规手续、解决难点问题等方面给予原始权益人帮助和指导。
特别的，证监会在《常态化发行通知》中明确提出，“坚持‘两个毫不动摇’方针，着力推动解决民营企业REITs试点存在的困难和问题”，强调对民营企业发行REITs的支持态度。在已获批发行上市及已获批待上市的基础设施REITs产品中，以民营企业为发起人（原始权益人）的产品数量仍相对较少，监管机构对民营企业参与RIETs试点的支持与推动，有利于增强民营企业的参与信心，提升民营企业参与基础设施REITs试点的积极性，进而降低企业资产负债率，实现轻资产运营，增强再投资能力。
四、完善项目培育、申报及审核推荐、注册发行流程，实现程序透明高效
结合近3年试点项目的实践，根据236号文及《常态化发行通知》，基础设施REITs的申报推荐和注册发行工作流程将进一步标准化、规范化、透明化，进而夯实常态化发行的程序基础。
项目前期培育
类似于保荐机构（保荐人）在推荐发行人首次公开发行股票上市前，应当对发行人进行辅导[4]，236号文将项目的前期培育纳入REITs申报发行的必经阶段，强调切实做好项目前期培育，对于加强项目储备、保障项目合规、提升资产质量、促进稳健运营、提高推荐效率具有重要意义。
236号文明确，基础设施REITs项目的前期培育，包括梳理筛选资产、制定产品方案、完善合规手续、解决难点问题等工作。根据我们的理解和实践，以上各环节的具体工作内容如下表所示：
此外，236号文与《常态化发行通知》强调申报材料应真实客观，进一步压实发起人（原始权益人）、基金管理人、财务顾问、证券基金服务机构等参与方的主体责任，对原始权益人项目申报材料无法真实、全面、客观反映项目情况、存在弄虚作假、避重就轻、违规包装等情况的发起人（原始权益人）、基金管理人，以及未依法履行职责的参与方，依法依规予以惩戒。
项目申报流程
根据236号文，项目前期培育阶段结束、基本符合申报条件后，发起人（原始权益人）报送的项目申报材料后，应向有关省级发改委报送项目申报材料，省级发改委应及时对项目申报材料进行初步审核，对基本符合条件的项目应于5个工作日内正式受理；对明显不符合发行条件或材料不完整、不齐备的不予受理，并于5个工作日内作出回复。
项目受理后，国家发改委、省级发改委将明确专人对接，共同开展项目判断。省级发改委应及时将符合条件的项目申报文件和相关材料报送国家发改委。
对中央企业而言，可将项目申报材料和项目所在地省级发改委意见直接报送国家发改委，也可通过省级发改委报送。直接报送的，国家发改委进行初审及反馈的时间与非中央企业项目一致，均限定为5个工作日。
项目审核推荐流程
根据236号文，对省级发改委正式报送和国家发改委直接受理的项目，国家发展改革应及时选取咨询评估机构，由咨询评估机构对项目是否符合推荐条件进行综合评估。项目评估时间一般不超过30个工作日；咨询评估机构因特殊情况确实难以在规定时限内完成的，征得国家发改委投资司书面同意后，可以适当延长完成时限。咨询评估机构应在规定时限内提交评估报告。
自项目正式受理之日起3个月内，应完成省级发改委报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目的相关工作，但不含发起人（原始权益人）、基金管理人等根据要求补充和修改项目材料的时间。
项目注册发行流程
《常态化发行通知》要求，证监会和沪深交易所原则上应当将问题一次汇总成书面反馈意见，并由交易所统一发出。坚持开门办审核，定期开展市场机构座谈会，传递监管工作理念。
此外，针对实践较多的成熟型资产（如产业园区、收费公路），细化完善审核和信息披露要点，并以适当方式向市场公开，加快成熟类型资产的推荐审核透明度和发行上市节奏。对于“新类型”项目，则建立常态化会商机制，着力解决其面临的重大疑难和无先例问题，并通过培训、典型案例分享等方式向市场公开。
五、加强回收资金管理，促进有效投资
对回收资金用途的管理，是基础设施REITs实现盘活存量资产、扩大新增有效投资目的的最后一环，也是关键一环。
回收资金可用于存量资产收购及补充流动资金
958号文中要求，90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。236号文则提高了净回收资金的用途的灵活性，即除主要用于投资在建项目或前期工作成熟的新项目外，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。
236号文同时强调，在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。
明确回收资金使用率
为加快基础设施REITs净回收资金的投资进度，236号文要求基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。
净回收资金使用进度明显不符预期的，236号文要求基础设施REITs应审慎考虑新购入项目安排；如回收资金实际投入项目与申报时拟投入项目不一致的，应按要求向有关省级发改委备案并说明情况。
加强回收资金监督
建立回收资金使用直报制度，发起人（原始权益人）应于每季度结束后5个工作日内向国家发改委投资司直接报送回收资金使用情况，同步抄送在投资项目涉及的省级发改委。
对回收资金用途限制的松动与回收资金使用进度、监管方式的强化要求，均体现了国家发改委对通过REITs这一金融工具尽快形成投资良性循环，更好支持实体经济发展的监管意图。
六、重视项目运营管理，推动扩募常态化，加强二级市场建设
重视项目运营管理，加强对资产管理运营的指导
236号文要求，基金管理人应结合项目情况，依法合规创新运营模式，做好底层资产更新维护，保障项目运营和收益的可持续性，提升REITs产品的市场价值。同时，基金管理人应每年向投资人公开年度运营情况时，应将有关情况抄送国家及省级发改委；如发生影响资产价值和项目收益的重大突发性事件，应在履行相关信息披露程序后及时抄送。
此外，236号文明确将基础设施REITs新购入项目同已发行项目的实际运营表现挂钩，运营表现严重不符预期、引发较大负面舆情或出现重大生产经营安全事故的，将被暂停新购入项目安排。
推动扩募常态化
《常态化发行通知》明确鼓励运营业绩良好、投资运作稳健、会计基础工作规范的上市REITs通过增发份额的方式收购资产，开展并购重组活动。同时强调加快推动首批扩募REITs项目落地，完善扩募定价机制，鼓励更多符合条件的扩募项目发行上市[5]。
加强基础设施REITs二级市场建设
根据《常态化发行通知》，证监会明确将健全、完善二级市场流动性支持制度以及做市机制，并适时推出REITs实时指数。此外，证监会将加强对做市商的考核评价，督促其积极履行做市义务。
注释
（黄雨婷对本文亦有贡献）
