1.背景
自2018年起，香港联合交易所有限公司 （“港交所”）便先后对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）作出系列修订，增设第18A章、第8A章和第19C章内容，为生物科技公司、同股不同权公司和合格海外发行人二次上市提供了特殊上市路径。2022年10月19日，港交所发布特专科技公司上市制度的咨询文件（“咨询文件”），就修订 《上市规则》以让特专科技公司于港交所主板上市的上市制度（“18C章”）提出建议，并咨询市场意见。2023年3月24日，港交所发布修订后的《上市规则》，并将于同年3月31日起正式落地实施。18C章为尚未符合主板资格测试（盈利、收益或现金流量要求）的特专科技公司打开了于港交所主板上市的大门。《上市规则》第18C章《咨询总结》可通过点击文末之“阅读原文”进行查看。
正式落地的18C章将:
（a）“特专科技公司”定义为“主要从事（不论直接或透过其附属公司）特专科技行业可接纳领域内的一个或以上的特专科技产品的研发， 以及其商业化及/或销售的公司”；
（b）“特专科技产品”定义为(单独或连同其他产品或服务)应用特专科技的产品及/或服务；
（c）“特专科技”定义为应用于特专科技行业可接纳领域内的产品及/或服务的科学及/或技术。
正式落地的18C章坚持了咨询意见的监管框架，但进一步放松了特专科技公司上市的市值门槛、研发投入门槛等；同时积极回应并采纳市场意见，对行业属性、资深独立投资者、定价过程等规定进一步优化，以更好实现规则设计的目标。
A股分别于2019年、2020年和2023年分别实施了科创板、创业板、主板的注册制，主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业上市且发行条件要求上市申请人至少最近一年盈利，而科创板、创业板则分别定位于“硬科技”企业和成长型创新创业企业并允许符合条件的未盈利企业上市。
本文将简要对比并介绍港交所18C章正式规定与咨询意见，并与A股实施全面注册制下科创板、创业板的主要上市要求进行对比，详细分析特专科技公司于港交所主板上市的要求。
2. 港交所18C章正式规定与咨询意见、A股全面注册制下对应板块的对比
以下载列《上市规则》第18C章与咨询意见的主要内容和对比及与A股全面注册制下对应板块的对比：
2.1 行业属性变化
港交所采取《咨询意见》所建议的特专科技行业及可接纳领域名单，而仅对个别表述作出调整。例如，将“先进硬件”改为“先进硬件及软件”以涵盖包括同时适用先进硬件及先进软件的领域（如“量子计算”与“元宇宙科技”等可接纳领域）。对于尚未在特专科技行业所接纳领域中的上市申请人，必须向港交所提交首次公开招股前查询，寻求保密指导；港交所在咨询证监会并获得其批准后，可以决定相关申请人是否可被视为“属于特专科技行业可接纳领域”，并不时更新特专科技行业及可接纳领域名单。
2.2 预期市值变化
18C章正式文件将已商业化公司上市时的预期市值要求由至少80亿港元降至60亿港元，未商业化公司上市时的预期市值要求由至少150亿港元降至100亿港元。考虑到在宏观经济因素影响下，特专科技公司的市值普遍大幅下降。因此，在《咨询意见》刚发布时，市场人士普遍认为特专科技行业上市规定的市值要求过高。在充分考虑宏观经济需求及相关人士的回应意见后，港交所决定同时降低已商业化公司和未商业化公司上市的市值要求，以切实满足市场需要，使特专科技公司通过18C章上市更具可行性。
2.3 研发开支比例要求的门槛及适用期间变化
港交所注意到由于部分未商业化公司可能已处于早期商业化阶段，所以到临近营业纪录期末时，相对于研发开支，其营运开支或会较大。18C章正式文件就未商业化公司加设多一个研发开支比例门槛：如未商业化公司在经审计的最近一个会计年度的收益至少达 1.5亿 港元但少于2.5亿港元，港交所将容许其只须符合 30%的门槛便可。如有关收益少于1.5亿港元，则须继续遵守 50%的门槛。就已商业化公司，港交所采取《咨询意见》所建议的15% 的开支比例门槛。另外，18C章正式文件对研发开支比例要求的适用期间进行了调整，由上市前三个会计年度的每个年度都需要达到研发开支比例的最低门槛，调整为同时满足以下两项要求：（a） 上市前三个会计年度中有至少两个会计年度的每年研发开支比例达到最低门槛；（b）上市前三个会计年度合计达到上述最低门槛。《咨询意见》发出后，回应人士普遍认为有必要灵活处理研发开支整体开支及比例波动的情况。港交所从整体比例和每年比例两方面同时规定，避免出现上市申请人将开支分配至特定会计年度以操控提高某年度开支比例的情况。在不改变具体比例要求的情况下，港交所通过对适用期间的调整放宽了研发开支比例的要求，同时兼顾上市申请人研发开支比例变动的实际需要，有效回应市场需求。
2.4 来自资深独立投资者相当数额的投资要求变化
18C章正式文件对不属于资深独立投资者的负面清单进行了更加详细的说明，将特专科技公司的创办人及其各自的紧密联系人包括在内。同时规定港交所有权基于个别事实和情况认定不构成资深独立投资者（例如与特专科技公司的创办人或控股股东签署了一致行动协议或安排的人士）。资深独立投资者的投资能反映其对上市申请人前景的信心，保证其独立性有助于维护公众投资者的利益。港交所对资深独立投资者负面清单的扩充有助于实现前述目标。
除此之外，18C章正式文件亦对领航资深独立投资者投资的指示性基准进行了修改。正式规定在百分比门槛之外另设实际金额的投资门槛，满足其一即可，解决了百分比门槛对市值过高的申请人过分严苛的问题，提供了更大的制度弹性。“各自持有”改为“合计持有”的规定为持股比例较小的领航资深独立投资者提供了更多灵活性。需要注意，有关领航资深独立投资者的投资规定仅为指示性基准，港交所可以在考虑特定个案的所有相关情况后接受领航资深独立投资者的股权波动。
2.5 定价过程的变化
18C章正式规定对最低分配主体的范围进行了扩充，由“独立机构投资者”改为“独立定价投资者”，后者包括符合相同独立性规定的（i）机构专业投资者；及（ii）管理资产规模、基金规模或投资组合规模至少达10亿港元的其他类型投资者。港交所考虑到在机构专业投资者之外，存在大量拥有特专科技公司方面的专门投资知识和投资经验的其他法团及个人专业投资者，因此扩充了独立投资者的类型。更多经验丰富的独立投资者的参与有助于实现对特专科技公司股份的良好定价。同时，其较高的风险承受能力有助于缓解首次公开招股后出现的价格波动风险，对最低分配主体的扩充进一步实现了对定价过程的优化。
3. 港交所18C章与A股全面注册制下对应板块的对比分析
3.1 行业属性
从行业属性角度出发：
1
① 18C章与科创板在新一代信息技术、先进硬件与软件、先进材料、新能源与节能环保领域均存在重合，科创板的生物医药领域单独规定于《上市规则》18A章，18C章中的“新食品及农业技术”未专门在科创板中进行列举（但这并不排除相关行业企业在科创板上市之可能）；
2
18C章与科创板均存在对所列举行业的兜底规定。18C章列举的特专科技行业及可接纳领域名单将不时更新，且并非涵盖所有可接纳行业及领域；科创板规定符合科创板定位的其他领域的高新技术产业和战略性新兴产业企业仍可上市；
3
全面注册制下的创业板的行业属性范围大于18C章和科创板。只要申请上市企业不在负面清单内均可在创业板进行上市；即使企业所处行业在负面清单内，只要与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可于创业板上市。
3.2 科创属性
从科创属性角度出发：
1
科创板对科创属性的要求总体较为严格，从研发投入、研发人员、发明专利和营业收入四个角度对企业的科创属性进行评价。相比而言，18C章所规定的评价更为单一，从从事研发时间与研发投资金额占比两个角度对企业的科创属性进行评价。18C章同时对已商业化公司和未商业化公司进行了区分，对后者的研发投资金额占总营运开支的比例提出了更高要求；
2
创业板主要支持符合“三创四新” （即符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合）的成长型创新创业企业上市，更看重研发投入和营业收入增长率。相比而言，18C章所并未对营业收入增长率做出要求。
3.3 上市市值和财务指标要求
从上市市值要求角度出发：
1
18C章主要关注预期市值且要求更高；科创板综合考虑（累计）净利润、营业收入、现金流量等财务指标和财务表现，相应指标的财务状况越好，则在预期市值方面的要求越低；创业板与科创板的财务指标类似，且为属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业单独制定市值和财务标准，而无需满足盈利要求；
2
对于红筹企业，主板、科创板和创业板的预期市值要求同样较高，且在特定情况下超过18C章的要求。对于此类红筹企业，寻求根据18C章于港交所主板上市或更易满足上市要求。
3.4 首次公开招股
从首次公开招股角度出发：
1
18C章对IPO分配给独立定价投资者的股份比例进行限定，至少50%；而科创板和创业板不存在专门针对机构投资者或18C章语境下的独立定价投资者分配比例的规定；
2
科创板和创业板均规定了发行后的股本总额与公开发行股份比例，18C章在这两方面均未要求，而规定了上市后的自由流通量。对于发售规模，18C章未规定统一的认定标准。若有关发售的规模不足以于上市后维持流通量或因其他原因引起有关市场秩序的疑虑，港交所保留不批准其上市的权利。
3.5 上市锁定期
从上市锁定期的角度：
1
18C章较传统港交所主板上市扩大了锁定人员范围并增加了锁定期限最长至24个月。但相比之下，科创板和创业板对锁定期的规定仍更加细化和严格，尤其未盈利公司在上市盈利前的减持有进一步的限制；
2
中国公司法、证券监管规定及科创板上市规则对科创板董事、高级管理人员及核心技术人员的股份锁定还存在额外锁定要求；创业板的锁定要求与科创板大体类似，但不包括对核心技术人员的股份锁定限制。
3.6 特别持续责任
从上市后特别持续责任的角度：
1
18C章对未商业化公司特别规定了上市后的持续责任，直至达到商业化收益门槛（即达到已商业化公司门槛）。此类特别责任包括特殊披露义务、缩短补救期、对业务造成重大变动的交易限制、特殊股份标记等。已商业公司则无须承担类似的特殊责任。特殊持续责任的要求在实现保护投资者的同时，亦增加了对未商业化公司努力经营的激励；
2
科创板和创业板不存在对已/未商业化公司的区分，但根据科创板第五项市值及财务指标上市的公司（市值≥40亿元且符合科创板定位需具备的技术优势或条件）需要在年报中进行额外披露在研产品的相关情况、在研核心产品的研发或商业化风险等。
4.关于不同上市板块的选择因素
在港交所18C章正式颁行和A股全面注册制全面实施的背景下，可供拟上市公司选择的企业上市板块和对应标准更加丰富，企业如何针对自身特点选择合适板块进行上市，成为IPO工作中应考虑的重点问题。本文提出以下几点关于不同上市板块的选择因素：
4.1 板块定位
在选择最适合的上市板块时，首先应当考虑板块定位与拟上市企业的行业属性定位是否一致。18C章与科创板的板块定位基本相同，二者均强调支持“硬科技”企业的融资和发展，但18C章明确规定的行业属性范围更广，且包括新食品及农业技术。虽然这并不意味着此类企业无法在科创板上市，但具有类似上市需求的企业可考虑选择18C章于港交所主板上市。创业板定位所涵盖的产业范围最为宽广，科创属性要求没有18C章和科创板高，具有实现较高增长潜力的创新创业企业也可选择于创业板上市。
4.2 科创属性的要求
如前所述，科创板对拟上市企业的科创属性有更高要求。如果企业难以满足科创板在研发投入、研发人员占比、发明专利数量和营业收入方面的要求，则应谨慎考虑于科创板上市。并且，创业板对研发投入、营业收入也提出了一定的要求。相比而言，18C章仅对当事人从事研发的时间和研发费用进行了规定，并根据是否商业化对研发费用占比进行区分，难以满足科创板、创业板要求的发行人可考虑根据18C章寻求上市。
4.3 市值和财务指标
不同板块对拟上市企业的预期市值和财务指标亦为企业上市需要考虑的重要因素。考虑到特专科技公司商业化程度较低或尚未商业化而盈利能力较低，18C章规定的财务指标均为非盈利指标，分别是针对已商业化公司的“市值+收入（收益）+研发投入”指标和针对未商业化公司的“市值+研发投入”指标。相比之下，科创板和创业板的财务指标更为多样。科创板和创业板分别有5套和3套上市财务指标可供拟上市企业根据自身情况进行选择。
18C章的两套指标分别对应科创板的标准二“市值+营业收入+研发投入”和标准五“市值+技术优势或条件”，二者在收入和研发投入方面差异较小，但在预期市值要求方面差异较大。18C章设定较高市值要求的目的是在投资者保护与实现上市利益之间取得平衡。较高的市值要求可能使部分满足科创板市值条件的企业无法达到18C章的最低预期市值，此时企业可考虑于科创板上市。
全面注册制正式实施后，创业板的三套标准中有两套均为盈利性指标（“净利润+累计净利润”和“市值+净利润+营业收入”）。针对属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业，单独采取“市值+营业收入”指标。对于正在处于研发阶段、盈利能力暂时不足的企业，如具有科创属性，则创业板第三套“市值+营业收入”指标实际上高于科创板对应标准，也高于港交所18C章的要求，可考虑于科创板或根据18C章于港交所主板上市。
4.4 企业类型
不同板块往往会对不同类型的企业专门制定监管政策。特殊类型企业在选择上市板块时，需要考虑到特殊规定或额外规定的要求。
对于红筹企业和特别表决权企业，科创板、创业板的市值要求均较高，而18C章并不专门对红筹企业进行区分，因此难以满足A股市场对应板块要求的红筹企业或特别表决权企业可以综合考虑收入、研发投入等因素，通过18C章于港交所主板上市。
4.5 国际化发展需求
香港资本市场汇聚大量国际投资者。对于有国际化发展需求的特专科技行业，根据18C章在香港进行主板上市可以增大自身的国际影响力，打造国际化品牌声誉，促进企业国际化战略实施。对于更注重联系国内投资者并追求国内知名度提升的拟上市企业，则可在全面注册制的背景下，根据自身情况选择于A股对应板块上市。
5.小结
《上市规则》本次修订的目的是降低特专科技行业企业的上市门槛，以解决此类公司估值困难、缺乏监管、难以评估产品及/或服务可行性、存在未能成功商业化之风险以及难以取得足够外来资金维持营运等问题。产品及/或服务商业化尚处于早期的潜力科技公司取得了在港交所主板上市融资的机会。
在港交所18C章正式颁行和A股全面注册制正式实施的背景下，对于中国内地的特专科技行业企业，选择不同的港股或A股对应板块上市路径各有优势。我们将持续关注内地、香港监管机构和交易所发布的最新讯息和监管规范，并第一时间为企业客户提供最新的专业咨询和服务。
