基础设施公募REITs是近两年的新事物，其交易结构涉及基础设施项目、资产支持证券及公募基金，结构复杂，交易规则也诸多创新。本以为市场还需要接受的过程，不料公募REITs甫一面世就频频刷上热搜，2021年6月至今已上市的公募REITs产品成立以来的回报均为正，其中富国首创水务封闭式REITs上市以来的涨幅达到87.05%。这回报率在股市、楼市都“阳春遇冷”的投资市场里显得格外亮眼。“内行”（参与机构）还在摸门道，“外行”（公众投资者）已经不甘于看热闹，纷纷跃跃欲试，于是才有2022年首单公募REITs华夏中国交建REITs公众发售部分的配售比例0.84%，一举刷新REITs产品配售比新低，也是公募基金产品配售比的历史最低纪录。REITs虽好但实在难抢，错过了12只优质REITs产品的公众投资者还有机会吗？除了等新产品上市，存量REITs产品的扩募或许也是个上车好机会。
2022年4月15日，深圳证券交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号—新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，上海证券交易所发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》征求意见稿（“征求意见稿”，鉴于两文件规定基本一致，下文以上交所文件规定为例探讨），征求意见稿主要涉及公募REITs购入新资产及扩募相关事宜。
就征求意见稿的内容而言，媒体和业内常简称为“扩募新规”，严格来说并不全面，征求意见稿包含了“新购入基础设施项目”和“扩募”两方面的内容。在目前的规则体系下，公募REITs并不能像上市公司一样通过增发股票直接购买资产，只能以现金方式购买。购入新的基础设施资产的资金来源，可以是公募REITs的自有资金，也可以通过借贷、扩募等方式进行融资。但在强制高比例分红的要求下，公募REITs自有资金有限，借贷融资的成本又较高，因而扩募是解决购买资产资金来源的主要途径。征求意见稿还规定，扩募筹集的资金也可以用于基础设施项目重大改造等非购入基础设施项目用途。因此，公募REITs购入资产不必然需要扩募，扩募资金也不必然用于购入基础设施资产，只是在当前的制度背景下二者具有高度关联。
一、新购入基础设施项目资产
对于公募REITs新购入基础设施资产，重点关注基础设施资产的选择标准以及决策程序。
从征求意见稿来看，公募REITs新购入基础设施项目同样需要符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（“《公募REITs指引》”）等公募REITs相关政策文件对基础设施项目的要求，因此延续新发REITs的要求，由律师事务所等中介机构对资产进行充分的尽职调查并出具合规性意见。需要注意的是，征求意见稿还进一步要求公募REITs新购入的基础设施资产“有利于基础设施基金形成或者保持良好的基础设施项目投资组合，不损害基金份额持有人合法权益”，“有利于基础设施基金增强持续运作水平，提升综合竞争力和吸引力”，这两点要求并无具体指标，看似抽象但也尤其考验公募REITs基金管理人的主动管理能力。
值得探讨的是，征求意见稿中要求“拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型”，此处的“类型”如何理解不尽明确。可以理解为行业类型，例如国家发改委的系列文件中规定的高速公路、污水处理厂、垃圾发电、物流仓储、产业园区等；也有政策文件将基础设施资产分为特许经营类项目和非特许经营类项目两大类；又或者按收入来源不同的划分类型（例如《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号—审核关注事项（试行）》就按“产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目”“收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目”划分不同的审核标准）。对于“同一类型”的不同理解，将会影响注入REITs的资产的兼容性，给REITs的估值、定价等带来难题，因而需要进一步探究政策制定者的意图。
征求意见稿规定了新购入基础设施项目的原始权益人的条件。原始权益人作为参与机构之一，征求意见稿要求“拟购入基础设施项目涉及主要参与机构发生变化的，相关变化不会对基础设施基金当前持有的基础设施项目运营产生不利影响”，如可以引入新的原始权益人，多个原始权益人之间的权利义务、运营责任的划分也是应关注的问题。
关于购入资产的程序，征求意见稿主要规定以下几个阶段：
公募REITs购入基础设施资产，更多是由原始权益人主推，因而需要更多的规则机制的约束，如尽职调查、信息披露、资产评估等，以防范道德风险，尤其是保护中小投资者的权益。
二、公募REITs扩募
我国公募REITs规则的制定，一向秉持“基础设施上市”的核心思想，参考企业IPO的规则思路制定制度架构。对于公募REITs的扩募，征求意见稿也同样借鉴上市公司再融资的思路，扩募的基金份额可以向原持有人配售、公开扩募和定向扩募，比例、价格等要求如下：
REITs扩募后，投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额比例达到《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》规定的收购及权益变动标准的，应履行相应的程序，该项程序设计亦参考上市公司收购的制度规定。当持有基金份额达到10%时，投资者及其一致行动人需编制权益变动报告书；当持有基金份额达到10%-30%时，编制简易权益变动报告书；当持有基金份额达到30%-50%时，编制详式权益变动报告书；当达到50%，准备继续增持基金份额时，投资者及其一致行动人就需要采取要约收购的方式。
三、政策意义
从2020年4月起，我国的公募REITs已经建立起项目申报、审核、基金设立、上市等相对完整的制度体系，对于公募REITs扩募，现有的法规中虽有涉及，但尚有不明确之处，后续公募REITs新购入基础设施项目及扩募的相关规则正式出台后，我国的公募REITs规则的版图将补上一块重要拼图，REITs市场的蓝图也将逐渐清晰。
对于有较多基础设施项目储备的原始权利人而言，公募REITs的扩募给原始权益人提供了资产“投—建—退”的循环通道，存量资产得以进一步消化。境内有资产培育能力的企业，也完全可以效仿知名仓储物流园区企业普洛斯的经营方式，构建有进有出的轻资产运作模式。普洛斯运营产业园区的特点在于“前端开发+后端基金”的特殊模式，普洛斯早在1999年就发起了第一支私募基金Prologis European Fund，从19位机构投资人手中募集了10亿元，用于收购自己手中的成熟物业，回收的资金用于新项目的开发培育，成熟后再注入REITs基金，形成良性循环，增强企业活力。
对于基金管理人而言，新发REITs产品并不能完全体现基金管理人的管理能力，后续基金扩募、在市场上发现新标的、运作资产包，才是基金管理人主动管理能力的体现。通过不断筛选新的资产，优化资产配置，形成具有竞争力的基金产品，才是REITs独立价值和活力的体现。同时，多样化基础资产形成的资产包，也能起到分散风险的效果，避免REITs对应的基础设施项目单一对REITs本身产生巨大的影响。
对于投资者而言，包含有多样基础设施资产的REITs产品风险更为分散，但也意味着投资者需要投入更多的精力了解自己所投资的REITs产品。目前已发行的公募REITs产品交易活跃、涨幅喜人，导致不少投资者忽略了资产本身所产生的现金流，扭曲了其作为长期投资产品的本质。在REITs扩募产品更为复杂的背景下，如投资者不能对公募REITs有成熟的认识，对其投资模式和盈利预期形成错误认识，最终将伤害自身利益。投资者更要有识别的眼光，市场也肩负着培育出更多专业的投资者的责任。
