近日，我们收到北京仲裁委员会（“北仲”）作出的裁决书，裁决驳回了申请人要求我方当事人回购目标公司股权的仲裁请求。本案系因目标公司未能如期上市而引发，投资人作为申请人提起本案仲裁，要求我方当事人作为目标公司创始人依据对赌条款的约定履行回购义务。从对赌条款的具体约定内容来看，很常见且清晰明确。在此类案件中，负有对赌义务的当事人要求减免对赌义务的抗辩，往往很难得到法院或仲裁庭的支持。
作为被申请人的代理人，我们在对本案结果感到由衷欣慰的同时，也深感取得该胜诉裁决的不易，有鉴于此，我们对案件进行总结回顾，以期为各位在遇到类似案件时提供些许助益。
一、案情简介[1]
2014年3月底，申请人与我方当事人签订《投资协议》（“案涉协议”），约定：1. 申请人将向目标公司投资人民币1亿元，其中：（1）向目标公司支付5000万元，全部计入注册资本（“第一期交割”）；（2）满足案涉协议约定条件后，向目标公司提供X万元的借款（“借款交割”）；（3）目标公司返还前述借款后，申请人向目标公司支付剩余的5000万元（“第二期交割”）；2. 若目标公司不能于2018年3月31日完成首次公开发行与上市，申请人有权要求我方当事人回购申请人持有的目标公司股权。随后，双方完成了第一期交割，申请人成为了目标公司持股75%的大股东。
遗憾的是，不过短短两月，申请人便显露出其急功近利的一面。自2014年6月开始，申请人就开始拒绝目标公司向员工发放工资的请求，并强烈要求目标公司控制和降低人力成本。2014年5月至8月，在案涉协议约定条件已基本满足的前提下，申请人拒绝进行借款交割。2014年8月，申请人单方通过股东会决议，禁止目标公司在未经其许可的情况下产生新负债或者或有负债，将一切财务审批权及印章收归己有，并减少其尚未出资部分的注册资本。2014年10月，申请人首次依据案涉协议向北仲提起仲裁（“前案”），要求我方当事人赔偿因违约及拒绝履行股权回购义务给申请人造成的损失。2015年中旬，北仲裁决驳回申请人的全部仲裁请求。在前案裁决书作出前后，我方当事人曾两度致函申请人，请求与其摒弃前嫌、继续合作，但均石沉大海、未有回音。自此，目标公司的运营完全陷入停滞，上市一事更是沦为泡影。2021年初，申请人再次向北仲提起仲裁，以目标公司未如期上市、对赌条件已然成就为由，要求我方当事人履行股权回购义务。
基于前述事实，我们为当事人所拟定的答辩核心观点为：申请人为自己利益不正当地促成回购条件成就，应视为回购条件不成就，其无权要求我方当事人回购股权。
二、争议焦点
本案双方的争议焦点为，申请人主张的回购请求权是否应该仅依据案涉协议的明文约定，而被简单直接地认定为成立。
我们的主要代理意见为：尽管案涉协议中回购条款约定明确，但是本案存在特殊情形。投资人在第一笔投资款支付之后成为绝对控股的大股东，实质控制目标公司，对目标公司进行全面的管理和决策，与普通的财务投资人在性质上存在区别，理应承担与其一系列故意和严重违约行为相对应的投资失败后果。在投资人实施一系列摧毁公司正常运转和发展前景的过错行为之后，继而要求被申请人回购，等同于投资人要求被申请人为自己的前述过错行为买单。
为进一步夯实仲裁庭的价值取向、强化仲裁庭的自由心证，我们着重向仲裁庭强调了本案双方当事人的合作背景以及目标公司的行业特征。我们指出，在双方合作开展之前，投资人就已经委托了中介机构对目标公司开展了详尽的尽职调查，投资人系在与我方当事人对目标公司现状及未来发展规划达成共识的背景下，方决定签署案涉协议并投资目标公司。而目标公司作为互联网行业的初创公司，其所处行业的特征决定了其在发展的早期阶段必然需要投入大量的资金，以完成应用开发和客户积累等基础工作。本案中，投资人的种种反常行为，其原因很有可能是因为目标企业在创设初期的巨额投入虽未偏离双方的约定，但超出了投资人的预期。
我们援引了《中华人民共和国合同法》第四十五条第二款的规定：“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”，以及《中华人民共和国民法典》第一百五十九条的规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”本案中，正是由于申请人停付工资、中止投资、减少出资、拒绝合作等一系列严重错误的行为，将目标公司逼往绝路，申请人是目标公司无法达成上市目标，乃至无法维持正常运营这一结果的唯一推手，故而申请人的回购请求权不能视为成就。
三、仲裁庭意见
仲裁庭经审理后认定：申请人作为投资人和大股东对目标公司实施的行为，对目标公司无法持续正常经营以致最终上市不能，起到了实质性的影响和促成作用。尽管案涉合同项下回购条款本身是有效的，但是这并不表明，申请人回购请求权的实际成就是无条件的。换言之，申请人虽然从控制自身投资风险的角度可以或有权采取若干针对目标公司的行为，但是若这些行为本身会直接导致回购触发事件（即目标公司无法实现公开上市）之发生，则属于申请人作为回购获益方单方促成回购条件成就，申请人的回购请求权不应因此而成就。因此，基于本案事实情况，仲裁庭认定，申请人的回购请求权不能视为成就，其以目标公司未能实现公开上市为由要求被申请人回购其股权的主张不能成立。
四、我们的观察
在投资人与股东的对赌纠纷中，因对赌目标是否实现（尤其是在约定目标公司应完成首次公开发行并上市的情况下）往往是一个难以争辩的客观事实，在对赌条款这把“尚方宝剑”下，对赌义务人得以减免对赌义务的可能性微乎其微。本案裁决的重要意义在于，尽管投资人可以为了控制投资风险而为自己配置对目标公司的控制和监督权限，但如投资人对目标公司正常独立经营和核心团队展业活动的干涉超过了合理限度，对目标公司的如期发展特别是实现公开上市的目标直接带来实质性的不利影响，则需自行承担该等行为造成的苦果。
反观本案中，我方当事人所创立、申请人所投资的目标公司系从事互联网娱乐平台开发和运营的初创公司，根据双方共同认可的商业计划，该平台将在长达四年的时间里完成开发、积累、成长和发育，并最终通过上市使得投资人在资本市场获得丰厚回报。而在项目起步的时期，目标公司的主要任务是进行技术开发、技术积累和用户资源积累；申请人的投资义务主要集中在初创时期，亦是因为该时期需要充足的资金来覆盖开发阶段的人力成本，以保障项目的顺利开展。在双方合作开展前，申请人已与我方当事人就目标公司的发展规划达成共识，其对于目标公司的现状和发展规划都是清楚的。然而，在案涉平台刚刚上线、合作前景曙光微露的情况下，申请人便因前期开发成本较高，欲出尔反尔、抽身逃离。本案争议的发生，究其实质，与申请人的反复无常、食言而肥不无关系。
最终，仲裁庭认为，目标公司系从事互联网相关业务的初创公司（即正处于俗称“烧钱”阶段的公司），案涉协议所约定资金的及时足额到位对于目标公司而言是生死攸关的，申请人在毫无正当理由的情况下拒绝借款，背离了其在本案合同项下的义务，也不符合其作为目标公司投资人和最大股东本应积极支持目标公司发展的投资初衷与商业逻辑，导致目标公司无法正常持续经营、乃至后续上市不能。综合全案案情，仲裁庭最终认定，申请人的种种行为，单方促成了回购条件成就，故应视为回购条件不成就，申请人无权要求我方当事人回购其股权。
事后来看，这场本可能顺利但却未如期展开的合作，在案涉协议签订后短短两月便开始破裂，在历经两次对簿公堂后终于落幕，而双方的损失均已难以挽回：凝聚着我方当事人创意和心血的项目夭折，申请人的投资则打了水漂。当合作转为对立，硝烟散去后并无胜者。因此，我们认为，无论对于投资人还是创始人，本案都有一定的借鉴和警醒意义。
对于投资人来说，本案或可作为一种善意的提醒，即对赌条款并非牢不可破的“钢铁条款”，即便有着对赌条款的保驾护航，投资人也不应过于乐观和大意，更不应将之视为获取收益或收回投资的第一途径。对赌条款是为解决股权性融资协议的交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的[2]，其一方面可促使融资方尽可能勤勉尽职地经营公司，一方面可作为投资人收回投资的保底手段。但成熟的投资人不应完全仰赖对赌条款的庇佑，而应在充分了解所投行业的发展规律、目标公司核心团队的能力、主营业务的发展潜力等关键信息的前提下作出决策，并在投资后亦尽可能地为目标公司配置资源，辅助目标公司发展壮大。若投资人因有对赌条款的保障便有所懈怠，疏于在投前、投中及投后各环节倾注精力，甚至去过度干涉目标公司的经营管理，那么即便是看似坚不可摧的对赌条款，也可能有分崩离析的时候。
对于创始人而言，本案也可作为前车之鉴。首先，在与投资人订立投资协议时，创始人应尽可能地为自己争取权利；其次，在双方进行洽谈之时，应开诚布公地与投资人就目标公司的发展规划、各阶段预估盈亏状况等重要事项达成一致，调节好投资人的心理预期；最后，在双方发生争议时，尽量与投资人进行友好协商，在保障目标企业正常有序经营的前提下解决双方的纠纷。
最后，我们衷心地希望，对赌条款有一天能够成为无需被唤醒的睡美人条款，而投资人与创始人能够朝着共同的目标携手并进，一起创造出有价值的事业！
注释
