近年来，以单一核心企业为重要债务人开展的“1+N”模式供应链资产证券化业务发展迅速，其中“1”是指作为基础资产单一重要债务人的核心企业，“N”为处于该核心企业供应链上游的众多供应商。该等模式的意义在于针对核心企业供应链上游众多中小供应商信用状况不一的特点，统一引入作为强信用主体的核心企业为其合作供应商的供应链融资提供信用支持，使得其众多合作供应商可通过供应链资产证券化获得较低成本的应收账款融资。
本文所探讨的“N+N+N”模式供应链资产证券化则是在之前“1+N”模式供应链资产证券化的基础上，对于供应链金融资产证券化产品的进一步探索与创新。该等模式项下产品可同时包含N家核心债务人、N家供应商、N家原始权益人、N种基础资产类型、N种增信方式等，将各中小供应商对不同核心企业的应收账款作为基础资产打包进行证券化发行，以期强化底层基础资产信用，摆脱仅依赖单一核心企业信用状况的情况，亦可帮助信用水平不一的核心企业为其合作供应商从资本市场获得低成本融资。
本文在梳理目前市场已发行“N+N+N”模式供应链资产证券化产品的基础上，结合我们承办类似项目的经验，就“N+N+N”模式供应链资产证券化的业务特点进行总结，并就“N+N+N”模式供应链资产证券化业务项下不同类型基础资产的法律实务要点进行分析。
我们通过资产证券化分析网（CNABS）、百度搜索引擎等公开渠道就“N+N+N”模式供应链资产证券化业务已发行产品进行网络查询检索，据初步统计截至目前“N+N+N”模式供应链资产证券化储架项目共有18单ABS/ABN产品成功发行，现根据公开信息简要总结梳理如下：
本文所探讨的“N+N+N”模式供应链资产证券化业务，实际是指在“N+N+N”模式储架产品项下各期供应链资产证券化产品可涵盖不特定供应商、不特定核心债务人、不特定原始权益人（保理商）、不特定基础资产类型、不特定增信方式等，我们在结合“N+N+N”模式供应链资产证券化业务已发行产品进行梳理的基础上，就“N+N+N”模式供应链资产证券化的业务特点总结如下：
1. 基础资产类型多样
“N+N+N”模式供应链资产证券化业务的基础资产类型多样，并根据不同维度可区分为不同类别，其中：
基于供应商是否承担基础资产对应的应收账款基础交易债务人的信用风险，基础资产可区分为有追索权资产及无追索权资产。其中，有追索权资产是指根据保理合同的约定，在基础交易债务人出现信用风险未能清偿应收账款债权时，保理商有权要求基础交易债权人返还保理融资款或者回购应收账款债权的基础资产；而就无追索权资产而言，则是由保理商承担基础交易债务人的信用风险，无权要求供应商返还已收到的保理融资款或清偿应收账款债权。
基于是否以商业汇票作为应收账款结算方式，基础资产可区分为票据结算资产及非票据结算资产。其中，票据结算资产是指以商业汇票作为应收账款债权的结算方式，并已由基础交易债权人取得并持有相关商业汇票的应收账款债权资产。前述商业汇票可由初始债务人向基础交易债权人签发并承兑，或由初始债务人向基础交易债权人签发目标票据，由第三方主体承兑；亦可由初始债务人向基础交易债权人背书转让其所持有的商业汇票。非票据结算资产则是指基础交易债权人并未选择以票据作为应收账款债权结算方式的应收账款债权资产。
基于是否以电子凭证为表征，基础资产可区分为电子化资产及非电子化资产。其中，电子化资产是指应收账款债权以电子凭证为表征的资产。非电子化资产是指应收账款债权非以电子凭证为表征的资产。
此外，需特别关注的是，鉴于“N+N+N”模式的基础资产可能包括有追索权的应收账款债权资产，而就有追索权资产而言，在基础交易债务人不能清偿应收账款债权时，保理商既可作为应收账款债权的债权人有权要求应收账款债权的债务人按期清偿应收账款债权，亦有权向基础交易债权人主张返还预付融资款并回购应收账款债权。因此，若相关项目的拟入池资产包括有追索权资产，则通常可将保理商在保理合同项下享有的所有权利（即“保理合同债权”）界定为基础资产，该等基础资产界定既包括保理商因向供应商提供保理服务而取得的应收账款债权，又包括保理商基于保理合同的约定对供应商的追偿权。
2. 资产组合模式灵活
“N+N+N”模式供应链资产证券化产品通常会设定比较开放的交易架构，以兼容不同形式的资产组合，因此实操中既可以单一核心企业为重要债务人开展供应链反向保理资产证券化业务，亦可基于正向保理模式开展以单一核心企业为基础交易债权人的应收账款资产证券化业务，此外还可通过不同保理商组织众多供应商对多个核心企业的多笔资产形成集合资产包进行资产证券化发行。
此外，在组合确定集合资产包时需特别关注沪深交易所发布的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》（下称“《应收账款挂牌指南》”）关于基础资产池分散度的相关要求。《应收账款挂牌指南》明确提出基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%；但符合以下条件之一的，可免于上述关于债务人分散度的要求：（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。
3. 原始权益人不特定
为通过不同保理商集合众多供应商的资产形成基础资产池，“N+N+N”模式供应链资产证券化产品一般可在储架申报阶段选择多家备选保理商作为原始权益人，在每期产品具体发行时再根据当期入池资产情况具体确定保理商。此外由于保理商需承担入池资产审核以及相应资产的后续资产服务工作，因此储架申报时交易文件一般会在“公司注册资本、实际保理业务开展年限、是否具备符合业务规模的数字化信息处理系统、业务人员规模、业务经营是否符合《中国银保监会办公厅关于加强商业保理企业监督管理的通知》（银保监办发[2019]205号）的相关要求”等方面对保理商设置一定的准入标准，符合准入标准的保理商可经由管理人履行交易所的期后变更程序后成为新增保理商，从而参与“N+N+N”模式储架产品的后续发行。
4. 增信方式多样
“N+N+N”模式供应链资产证券化产品的增信方式比较多样，既可以在基础资产层面视基础资产类型的不同设置债务加入、保证担保、票据承兑、票据保证等，亦可在专项计划层面由核心企业或第三方担保公司提供差额补足。就具体发行的每一期产品而言，可在前述基础资产与专项计划层面的增信措施中根据当期基础资产的实际情况进行选择。
此外，管理人为控制产品信用风险或出于产品后续销售考虑，会对基础资产的核心债务人或专项计划增信机构的主体信用等级设置一定的标准，如部分项目会要求基础资产所涉初始债务人、加入债务人或增信机构其中任一主体的主体信用评级不低于AA+。
“N+N+N”模式供应链资产证券化产品的基础资产类型多样，基于供应商是否承担基础交易债务人的信用风险可区分为有追索权资产及无追索权资产，基于是否以商业汇票作为应收账款结算方式可区分为票据结算资产及非票据结算资产，基于是否以电子凭证为表征可区分电子化资产及非电子化资产。前述不同类型基础资产在资产入池标准设定、资产确权模式等方面均存在差异，为此我们就不同类型基础资产在资产入池标准设定、资产确权模式等方面的具体要求详细梳理如下：
“N+N+N”模式供应链资产证券化产品以有效解决产业链条上的中小供应商的融资需求为出发点，通过涵盖不特定供应商、不特定核心债务人、不特定原始权益人（保理商）、不特定基础资产类型、不特定增信方式等的供应链资产，与此同时或引入地方交易所作为交易服务机构承担推荐保理商与基础资产、并提供基础资产筛选服务等职责，或由第三方担保公司对入池基础资产或专项计划提供保证担保或差额补足等增信支持，将中小供应商对核心企业的应收账款作为基础资产打包进行证券化发行，弱化对于单一核心企业的信用依赖，为中小供应商的供应链融资提供了创新的解决路径。本文在梳理前期已发行“N+N+N”模式供应链资产证券化产品的基础上，就“N+N+N”模式供应链资产证券化的业务特点进行总结，并对不同类型基础资产的实务操作要点进行解析，仅供市场各参与机构分析与讨论，期待未来能够有更多的“N+N+N”模式供应链资产证券化产品成功落地发行。
