2024年4月30日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布了《关于发布<私募证券投资基金运作指引>的公告》（以下简称“《公告》”），公告《私募证券投资基金运作指引》（以下简称“《运作指引》”）将于2024年8月1日起施行，并对有关过渡衔接问题进行说明；同日，基金业协会发布《中国证券投资基金业协会发布<私募证券投资基金运作指引>》（以下简称“《发布新闻稿》”），对《运作指引》的出台背景与主要内容进行了介绍。
如《发布新闻稿》介绍的背景情况，目前管理规模前400家私募证券机构占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家私募证券机构占行业管理规模比例仅约0.15%，行业两极分化较为严重，小、乱、散、差业态仍较为明显，部分机构背离“受人之托，代人理财”的基本属性，投资运作缺乏必要约束，损害投资者合法权益，不利于市场稳定运行。
笔者认为，《运作指引》的出台正当其时，可以加强规范管理，促进行业健康发展。现对《运作指引》解读如下：
一、定性要求
《运作指引》的大部分条款规定了具体的定量指标要求，但是笔者认为隐藏其中的定性类指引要求更为重要，这些指引要求为私募证券基金管理人的发展和私募证券基金的投资运作提供了纲领性、理念性的指引，个别指引要求很可能会左右司法界对私募基金管理人责任的认知与判定。
（一）投资者利益优先原则
私募证券基金业务属于金融业务中的资产管理业务，管理人有信义义务并应秉持投资者利益优先原则，即投资者利益与管理人利益有冲突时，投资者利益优先。因此，在《运作指引》第一条明确上位法和第二条明确适用范围后，第三条即申明了私募基金管理人应遵守的两大重要原则：开展私募证券投资基金业务，应当遵守……等规定，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，遵循投资者利益优先原则，树立价值投资、长期投资、理性投资理念……
（二）匹配经营原则
1.公司总体业务匹配
金融业务的本质是经营和管理风险，私募基金管理人在经营时要做到匹配经营原则，即业务的开展应与自身的资本实力、投资管理能力及风险控制水平等相匹配。《运作指引》第三条后半句规定：“……建立健全公司治理、内部控制、合规管理及风险管理制度，制定合理稳健的投资策略，确保业务开展与资本实力、投资管理能力、信息技术及风险控制水平相匹配，有效防范和控制风险，不得损害国家利益、社会公共利益和他人合法权益。”
2.基金名称、产品类型应与投资策略相匹配
《运作指引》第九条规定：“私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为权益类、期货和衍生品类、混合类、固定收益类私募证券投资基金，以及私募证券投资母基金。”第十条规定：“私募证券投资基金的基金名称、产品类型应当与基金合同约定的投资策略、投资品种、对冲工具等相匹配，投资运作应当遵循基金合同有关约定。”
根据上述两条，私募证券基金应具备清晰的投资策略与风险收益特征，并由此来确定产品类型，并且基金的类别、名称应与投资策略、投资品种、对冲工具相匹配。笔者认为，日后出现投资者追究私募证券基金管理人责任时，如若基金合同约定或基金投资运作明显与该两条违背，会影响司法界对管理人责任的认定。
3.信息技术能力应与业务情况相匹配
《运作指引》第三十四条规定：“私募基金管理人应当建立保障信息技术系统安全、数据安全的风控机制和应急管理制度，确保网络和信息安全管理能力、风险控制能力、软硬件及人员配置与交易策略、业务规模、业务复杂程度等相匹配，确保信息技术系统持续稳定运行，不得影响证券期货交易场所信息系统安全。”
证券投资业务尤其是很多私募证券基金管理人的量化投资业务，高度仰赖信息技术的支撑，信息技术的支撑水平与能力对投资的业绩影响显著，也左右着管理人的风险控制能力，并且不同投资策略、不同交易频率对信息技术的支持要求也不尽相同。因此该条明确要求信息技术能力与交易策略、业务规模、业务复杂程度等相匹配，并不得影响交易场所的信息系统安全。
（三）不得保本保收益，严守资产管理的“买者自负”底线
《运作指引》第十一条规定：“私募基金管理人及私募证券投资基金不得通过设置增强资金、安全垫、费用返还等方式调节基金收益或者亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损等形式提供风险补偿。
私募证券投资基金接受资产管理产品投资或者私募基金管理人担任资产管理产品投资顾问的，私募基金管理人不得以自有资金、第三方资金直接或者间接为该资产管理产品提供风险补偿或者保本保收益安排。”
本条所列举的增强资金、安全垫、费用返还、自有资金份额先亏、第三方资金风险补偿等形式，均是过去资产管理领域出现过的形形色色“保本保收益”安排，《运作指引》在此明确列示，不得突破资产管理领域“买者自负”的底线要求。
（四）不得规避监管要求
《运作指引》第十四条第一款规定：“私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。”
第三十八条规定：“私募基金管理人开展私募证券投资基金业务不得通过场外衍生品、资产管理产品等规避私募基金监管要求。私募基金管理人应当履行受托管理职责，不得由投资者、第三方下达投资指令或者负责投资运作，不得为投资者、证券发行人、金融机构、其他私募基金管理人、资产管理产品以及其他私募基金等第三方提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。”
第三十九条规定：“私募基金管理人开展证券投资顾问业务的，应当参照本指引执行，不得通过担任投资顾问方式规避本指引相关规定。”
上述三条，基本堵住了过往通过私募证券基金规避监管要求的情况，既有利用私募证券基金规避其他金融业务监管要求的情形，也有规避私募证券基金监管要求的情形，重在加强规范管理。
二、定量要求
在加强规范管理理念的指导下，《运作指引》对私募证券基金投资运作提出了较为详细的定量指标要求，基本与证监体系下持牌机构的私募资产管理计划对齐了标准，基本涵盖了宣推募集、投资运作、风险管理、基金运营等方面。
（一）宣传推介与募集要求
1.私募证券基金不得再风险错配
《运作指引》第五条规定：“私募基金管理人、基金销售机构应当履行投资者适当性义务，向合格投资者推荐适当的产品。
私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级。”
该条明文规定了私募证券投资基金不得再风险错配，即主要投资者的风险识别与承受能力评级低于基金的风险等级的，即使投资者签署风险错配声明自愿承担投资风险，私募证券基金管理人也不得接纳该等投资者的投资，否则嗣后承担投资者的本金亏损同期利息在所难免。
2.设置最低募集门槛与迷你基金强制清算
《运作指引》第四条规定：“私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不得低于1000万元，不得通过投资者短期赎回基金份额等方式，规避前述实缴规模要求。
私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。
私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。”
该条规定应该是为了解决《发布新闻稿》中所述的“小、乱、散、差业态”，因此要求初始实缴募集规模不得低于1000万（也与《私募投资基金登记备案办法》第三十三条的要求保持一致），并且不得利用帮忙资金（即基金成立前最后阶段突击认购，基金成立后短期赎回撤资，并按日计息收取资金费用）规避1000万的要求。
对于迷你基金分两步走要求强制清算：一是上年度日均基金资产净值低于500万元或连续60个交易日（大概3个月）基金资产净值低于500万的，停止申购；二是停止申购后连续120个交易日（大概6个月）基金资产净值仍低于500万的，强制清算。根据《公告》第一条的规定，基金业协会为尽量减少强制清算对行业及市场的影响，上述第一步中的上年度日均规模、连续60个交易日的起算日期是2025年1月1日。
3.基金业绩展示更加严谨规范
过往，私募基金管理人与销售机构“选择性”披露业绩好的基金或者业绩好的时段，对投资者的误导情况比较严重，《运作指引》第六条要求按照“客观、真实、准确、完整的原则”展示过往业绩，做到了严谨规范与科学。
《运作指引》第六条规定：“私募基金管理人、基金销售机构应当按要求披露私募证券投资基金及其业绩相关信息，披露的基金业绩信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。
除已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构外，私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息，中国证监会、协会另有规定的除外。
私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构应当按照客观、真实、准确、完整的原则展示私募证券投资基金过往业绩，（1）[1]不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名，（2）不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募证券投资基金业绩、私募证券投资基金部分运作周期的业绩，（3）不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩，不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。（4）基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。”
（二）投资运作要求
1.组合投资要求、投资杠杆要求与不得触发要约收购比例
（1）双25%的原则要求与例外
在私募证券基金的过往监管实践中，未强制要求组合投资，本次《运作指引》与持牌金融机构的私募资管业务规范对标，第十二条规定了双25%的组合投资要求（即单基金投资于同一资产资金不得超过基金净资产的25%（以下简称“基金25%”）、同一管理人的所有基金投资于同一资产资金不得超过该资产的25%（以下简称“资产25%”））。
双25%是原则，原则之外有例外。第十二条与第十三条对双25%进行了部分豁免：1）双豁免：对于银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种，同时豁免基金25%与资产25%；2）资产25%豁免：如果单只基金遵守了基金25%，该基金投资与单只私募基金的资金，可豁免资产25%的限制；3）基金25%豁免：a.仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资股票，全部为专业投资者且每人出资不低于300万元（穿透认定）的封闭基金；b.将90%以上基金资产投资于符合双25%要求的单只私募证券基金的母基金；c.全部为专业投资者且每人出资不低于1000万元（穿透认定）的封闭基金。
（2）投资杠杆要求
根据《运作指引》第十五条的规定，单只私募证券基金的总资产不得超过净资产的200%，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资；如果单只私募证券基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过净资产20%的，总资产不得超过净资产的120%（全部投资者均为专业投资者且每人出资不低于1000万元（穿透认定）的封闭基金除外，但仍应遵守上述200%的比例限制）。
（3）不得触发要约收购比例
《运作指引》第十六条限制持股比例不得超过要约收购比例，即同一实控人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募基金、担任投资顾问的资管产品合计持有单一上市公司发行股票不得超过其可流通股票的30%。
《证券法》第六十五条第一款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”
虽然《运作指引》规定的“可流通股票30%”与《证券法》规定的“有表决权股份30%”的概念有别，但在股票全流通时二者是可能相等的，所以私募证券基金管理人不得利用其所能控制的账户对上市公司实行要约收购。
2.场外衍生品的投资要求
对于私募证券基金开展场外衍生品交易的，《运作指引》第十七条明确了应以“风险管理、资产配置”为目标，以金融管理部门认可的机构为交易对手方，要求私募基金及其投资者均不存在份额分级安排，不得将场外衍生品异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为投资者规避场外衍生品交易要求、交易资格等提供通道服务。同时，该条分别就场外期权、收益互换、雪球结构产品的交易量化指标进行规范：
（1）场外期权
除仅开展商品类场外期权交易外，如欲新增场外期权合约或存续合约展期，基金净资产不得低于5000万元，并且缴纳的全部保证金和权利金不得超过基金净资产的25%。
（2）收益互换
如与新增互换合约或存续合约展期，基金净资产不得低于1000万元，如参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，缴纳的保证金比例不得低于合约名义本金的50%（遵守前文200%投资杠杆的另一种表达方式）。
（3）雪球结构产品
参与雪球结构产品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，全部为专业投资者且每人出资不低于1000万元（穿透认定）的封闭基金除外。
3.债券的投资要求
（1）总体要求
《运作指引》第十八条，对债权投资交易业务提出了正反两方面的基本要求，正面要求是：应当审慎合理设置投资债券的发行人及所在地区、行业等集中度、价格偏离度、杠杆比例、主体评级、债项评级等风险控制指标，加强对债券交易的动态评估和风险管理；反面要求是：不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的承销服务、融资顾问、咨询服务、信用风险补偿等各种形式的费用或者保证金。
（2）双10%、双25%等具体指标
1）双10%：根据《运作指引》第十九条，单只私募证券基金投资同一债券的资金，不得超过基金净资产的10%；私募证券基金管理人管理的所有基金投资同一债券的数量不得超过该债券存续数量的10%，被动超标除外；质押式协议回购业务中，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的10%。2）双25%：根据第十九条，单只私募证券基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的资金总额，不得超过基金净资产的25%；同一实控人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关联债券存续数量的25%。
投资品种豁免：根据第十九条规定，国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种，可以不受前述比例限制。
4.程序化交易的投资要求
根据《运作指引》第二十一条，程序化交易的私募证券基金，应满足如下要求：（1）建章立制：管理人就程序化交易制定专门的业务和合规风控制度，完善交易指令审核和监控系统，防范控制业务风险；（2）技术系统功能具备并充分测试：用于程序化交易的技术系统应当具备证券期货交易场所规定的基本功能，按照要求进行充分测试，保障持续稳定运行；（3）建立并有效执行程序化交易业务流程：建立并有效执行程序化交易策略的研发、测试、验证、合规审查、上线等业务流程；（4）建立健全风控制度并落实：建立健全流动性、持股比例集中度、杠杆、交易频率、期现匹配、风格暴露、瞬时大额成交等投资交易的风控制度并有效执行；（5）保存记录自基金清算结束之日起不得少于20年；（6）履行交易所报告制度；（7）突发事件时暂停交易、撤销委托并及时报告。
5.跨境交易的投资要求
根据《运作指引》第二十条，私募证券基金投资境外资产的，应遵守跨境投资相关法律法规及业务规则。
6.被动超标调整期限
根据《运作指引》第二十二条，被动超标的，应在20个交易日内调整至符合要求，如存在流动受限资产的，自受限解除之日起20个交易内调整完毕。
（三）风险管理要求
1.自有资金投资管理
对于私募证券基金管理人的自有资金投资管理，过去一直是空白，《运作指引》第三十三条首次将其纳入监管。
（1）私募证券基金管理人应在风险可测、可控、可承受前提下开展自有资金投资，确保自有资金投资的安全性与流动性，不影响管理人与私募证券基金的正常运营，应建立自有资金投资管理制度和外部投资者利益绑定机制；（2）自有资金投资与私募基金管理业务要有效隔离，并向基金业协会报送；（3）私募证券基金管理人应公平对待自有资金投资、私募基金投资与担任投资顾问的资管产品投资，不得牟取不正当利益，防范利益冲突，严禁利益输送；（4）员工、穿透后实际参与经营的自然人股东或合伙人、自然人实控人及该等主体控制的资金进行投资的，同样应遵守前述要求。
2.从业人员投资管理
对标持牌金融机构的从业人员投资管理机制，《运作指引》第三十一条要求私募基金管理人应当建立从业人员进行证券、私募基金等投资的申报、登记、审查、处置等管理制度和廉洁从业规范，制定有效的事前防范体系、事中管控措施和事后追责机制，防止从业人员或者其他利益相关方违规从事投资，严格防范内幕交易、市场操纵、利用未公开信息交易、利益冲突和利益输送等不当行为，确保投资者合法权益不受侵害。
3.公平交易管控
对标持牌金融机构的公平交易管控机制，《运作指引》第三十二条要求私募基金管理人建立公平交易制度及异常交易管控机制，应严格控制同日反向交易，并应将管理人和从业人员的自有资金账户、管理的私募账户、提供投资顾问的资管产品账户全部纳入管控范围，以确保公平交易原则的实现，不可开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。
4.流动性风险管理
《运作指引》第三十五条明确要求私募基金管理人持续更新流动性风险应急预案，管理规模达到标准的机构还应持续建立流动性风险监测、预警与应急处置机制，每季度进行一次压力测试并报送基金业协会。
5.风险准备金制度
《运作指引》第三十七条明确要求管理规模达到标准的机构应提取风险准备金，关于风险准备金的提取、投资、使用等要求，由基金业协会另行规定。
（四）基金运营要求
1.净值化估值与清算程序要求
《运作指引》第二十九条重申了私募证券基金的净值化估值核算要求，第三十条明确了进入清算程序后，不得新增募集、不得新增投资的要求。这两个要求属于证券类资管行业的基本要求，却需明列条文，可见确需加强规范。
2.预警止损线要求
《运作指引》第二十四条要求，开放式私募证券基金原则上不设预警线、止损线，封闭式私募证券基金可以设置，主要是为了防止开放式私募证券基金时不公平对待投资者。
3.业绩报酬规范
《运作指引》第二十三条对业绩报酬问题进行规范，要求在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，并与基金业绩表现挂钩，私募证券基金管理人与投资者利益应保持一致。并且，私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，应基于基金份额的整体收益情况进行计算，不可对不同策略分别计提业绩报酬，保证公平对待投资者。
4.申赎规则要求
（1）匹配申赎原则
《运作指引》对申赎规则的要求比较详细，第七条首先按照存续期间是否办理申赎来区分开放式私募证券基金与封闭式私募证券基金，并要求基金合同中约定的开放安排应当与私募基金的产品类型、投资策略以及资产组合的流动性相匹配。封闭式私募证券基金的存续期限不得小于1年，并应在基金合同中约定定期分红安排。
（2）限定申赎频率
开放式私募证券基金至多每周开放一次申赎，每次开放不超过2天。并且，如果投向AA级以及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%，至多每季度开放一次申赎，每次开放不超过5天。
（3）份额锁定期或短期赎回费
私募基金管理人应当引导投资者关注基金长期业绩，强化对投资者短期投资行为的管理。基金合同可以约定不少于3个月的份额锁定期或者与持有期限对应的短期赎回费安排，短期赎回费归属基金资产。对于短期赎回费的安排及归属基金资产的问题，现有的大部分基金合同都需要相应修订。私募基金管理人及其员工跟投的，不存在短期赎回费，必须至少锁定6个月。
（4）巨额赎回规范
《运作指引》第二十五条对巨额赎回问题进行规范，要求基金合同明确约定金巨额赎回和连续巨额赎回的认定标准、赎回顺序、赎回价格确定、赎回款项支付、告知投资者方式，以及投资者大额赎回的预约申请等事宜；经与托管人协商，在公平对待投资者前提下，可以合法合规地约定采取延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。
5.信息披露要求
根据《运作指引》第三十六条，信息披露除了要真实、准确、完整外，还需要满足及时性要求，以便投资者可以针对披露信息进行及时判断和应对。
6.托管要求
根据《运作指引》第二十六条，私募证券投资基金必须托管，如未托管的，不得新增投资者、不得新增基金规模、不得展期，且基金年度财务报告应经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。
（五）过渡期安排
基金业协会在前期充分征求行业意见的基础上，为减少对行业和市场的冲击，对迷你基金强制清算、投资比例限制设置了充分的过渡期，具体如下：
1.迷你基金强制清算过渡期
根据《公告》第一条的规定，上述第一步中的上年度日均规模、连续60个交易日的起算日期是2025年1月1日。
2.投资比例限制过渡期
根据《公告》第三条的规定，第十二条与第十三条的双25%限制、第十五条的投资杠杆限制、第十六条的要约收购比例限制及第十九条的债券投资与质押式回购交易的比例限制，均设置了24个月过渡期，即应在2026年7月31日前达标。如果届时仍不达标的，不得新增募集规模、不得新增投资者、不得展期，合同到期清算。
三、《公告》第五条的由来
《公告》第五条规定：“证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理另有规定的，从其规定。”该条引起不少疑惑，不少持牌金融机构的朋友向笔者询问，是否意味着持牌金融机构的私募资管产品也要适用《运作指引》？非也。
其实，该条规定是有缘由的。《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证监会2016年第13号公告）是行政规范性文件，于2016年7月18日生效并施行至今，其第十五条规定：“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”，因此目前该规定仍适用于私募证券投资基金管理人。由于《运作指引》的效力层级仅属于自律组织规范性文件，无权修改该规定，故而提醒该规定的存在与效力。
以上即是我们对《运作指引》的简要解读，供行业机构参考。
注释
[1]具体详见条文的明确要求，条文的编号为笔者所加，便于读者识别不同要求点，下同。
