2024年7月1日，修订后的公司法即将生效（以下称“新《公司法》”）。新《公司法》在现行公司法基础上对超过50%的条款进行了实质性修改，或新增、或明确了此前争论事项，公司法的规则更加具有确定性。但公司法的修订必会引发其他法律领域的连锁反应。就金融大资管领域而言，“募、投、管、退”四个环节均会受到新公司法规则不同程度的影响，争议解决方面，“投”“管”“退”阶段将产生更多的不确定性。这种确定性与不确定性的碰撞可能产生的启示，本文拟做一讨论。
关于“投”阶段：股权投资类资管计划面临更多争议的内容，我们在🔗交织的不确定性——新《公司法》对大资管诉讼的影响（上）已作详述，可点击了解。
二、“管”阶段：董事勤勉尽责义务的强化对管理人的冲击
（一）新《公司法》大幅度强化董事、高级管理人员的勤勉尽责义务
“强化控股股东、实际控制人和董事、监事、高级管理人员的责任”是新《公司法》修订的重要主线。[1]
一方面，新《公司法》明确新增了多个董事会/董事的法定职责事项，并规定了董事未适当履责时的赔偿责任：1.第51条、第53条规定，董事负有核查、监督股东出资情况以及及时催缴出资的义务。2.第163条规定，董事负有监督公司不得进行违规财务资助的义务。3.第211条规定，董事负有监督、制止公司违规利润分配的义务。4.第226条规定，董事负有监督、避免股东违规减资的义务。5.第232条规定，董事是公司进入解散程序后的法定清算义务人。另一方面，新《公司法》新增了董事“勤勉”义务标准。第180条第2款规定，董事“应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意”。
（二）一种可能：管理人外派的董事/高管未适当履职或引发管理人自身的勤勉尽责危机
《信托法》《证券投资基金法》《资管新规》等法律、规范性文件均以总括的方式规定了管理人/受托人负有诚实信用、谨慎勤勉的义务，亦即耳熟能详的“勤勉尽责义务”或“管理人责任”。管理人未勤勉尽责的，需向资管计划的委托人/受益人承担赔偿责任。
资管计划的募、投、管、退四阶段，管理人在“投后管理”阶段的具体勤勉尽责要求，尤其难以判断或列举。因为管理人在该阶段的行动更多属于商业考量，而“司法应当谨慎计入对投资决策合理性的判断，尽力避免用司法判断取代商业判断，以免干扰正常的商业交易”。[2]但新近较为统一的认识是，管理人的“不作为”会产生重大风险隐患：一方面，学理研究指出，管理人违反勤勉尽责义务既可以包括“管理人的行为直接导致风险的产生或放大固有风险”，也可以包括“存在有效措施能规避既有风险或防止风险扩大而管理人没有实施”。[3]而从近期司法实践看，管理人“明知风险而未采取必要行动”、未及时采取风险控制行动，是管理人被认定为“未勤勉尽责”的重要原因之一。
例如，在上海金融法院（2021）沪74民终422号中，资管计划投资的底层资产为某公司股权收益权，并由交易对手承担到期回购义务。上海金融法院认为，在交易对手某公司明确出现信用风险的情况下，管理人没有采取积极有效的措施控制履约风险，构成未勤勉尽责，应对投资者损失承担30%的赔偿责任。在（2020）沪74民终371号中，私募基金投资的底层资产为目标公司股权，但在目标公司经营情况出现恶化的情况下，管理人未及时关注跟进，未对负有回购义务的实际控制人采取除催告外的其他基本有效跟进措施，法院认定管理人在履行谨慎勤勉义务上存在瑕疵。在（2023）沪74民终557号案中，法院认定，资管产品投资的底层目标公司多次发生影响偿债能力、担保能力的事件，但管理人均未及时采取各种积极有效的措施控制相关风险，违反了谨慎勤勉的管理义务，酌定管理人承担50%的赔偿责任。[4]
具体到股权投资类资管计划中，管理人多会向目标公司委派少量董事或高级管理人员（如财务总监）。因此类产品退出多依赖于控股股东提供回购等增信保障，故管理人外派董事或高管多以监督投资款项的使用为主，较少干预、关注被投资公司的日常经营情况，“木头董事”极为常见。
但在新《公司法》后，前述“木头董事”的情况可能引发双重风险。在控股股东滥用股东权利损害目标公司利益，或与目标公司进行不当关联交易，或出资不实、抽逃出资的情况下，一方面，外派董事、高管个人可能被认定为对目标公司未勤勉尽责，需个人承担相应责任。另一方面，前述行为亦会损害作为股东的资管计划的利益。虽然结合新《公司法》第70条，管理人外派董事或高管系与目标公司之间直接形成委托法律关系，并非以管理人名义进行的管理人职务行为（即《民法典》第170条规定的情况），外派董事或高管履职不当的赔偿责任，不应由管理人承担。但是，外派董事、高管如果甘于做“木头董事”（特别是有证据证明其已经知悉目标公司利益受到控股股东或他人侵害时），资管计划的委托人/受益人极可能主张，管理人应已意识到投资风险，却未采取行动，包括指令、督促其外派董事、高管及时采取控制措施，管理人本身对资管计划构成未勤勉尽责。
（三）一种探讨：管理人外派的董事/高管的信义义务会否存在冲突？
实践中还可能产生的问题是，作为股东的资管计划的利益，与目标公司的利益存在冲突。最直接的场景如，资管计划的退出方式包括目标公司回购，此时需以目标公司对资管计划定向减资为前提。但是定向减资程序违反新《公司法》224条，董事有义务主动制止。又例如，资管计划投资时设置的对赌机制，包括目标公司在特定条件下支付现金补偿。而目标公司向特定股东非法定理由支付金钱，可能涉及股东抽逃出资，公司董事同样有义务主动予以制止。较柔性的冲突是目标公司与资管计划的商业判断不一致。例如，资管计划希望目标公司在特定时间内完成上市以退出，但目标公司基于商业判断认为前述时间并不成熟。
前述场景均有可能引发资管计划外派董事、高管在信义义务上的冲突。一方面，作为资管计划委派的董事、高管，其必会以维护资管计划利益为先，按照资管计划管理人的指令行使董事、高管职权。另一方面，根据新《公司法》的要求，前述个人又必须对目标公司履行忠实义务，需为目标公司的利益最大化而行为，其法定职责可能就包括制止资管计划股东的某些诉求（例如同意对资管计划定向减资或同意资管计划提前收回投资）。
当然，前述冲突更多是实践性的而非法理层面的。多数学者认为，公司董事、高管对目标公司负有信义义务，但并不对目标公司的股东负有信义义务；或者说，公司董事、高管所负的信义义务，对象是全体股东，而非某一特定股东。这也是董事是“公司的董事”而不是“股东的代理人”的重要价值。[5]但在资管实践中，资管计划外派董事、高管优先维护目标公司利益而非资管计划利益，恐怕仅存在于理论探讨之中。但在新《公司法》已经以事项列举的方式强制规定董事法定职责的情况下，如果还按旧规则行动，外派董事、高管可能个人要面临巨大的赔偿风险。在近年最高人民法院的经典案例（2018）最高法民再366号案中，法院认定全部董事对股东未履行出资义务的消极不作为放任了损害的持续，判令全体董事对股东的出资义务3000余万元承担个人连带赔偿责任，即可供警示。
三、“退”阶段：资管计划退出方式的新机会与新风险
（一）“优先清算权”机制面临无法实际执行的风险
优先清算权是资管计划（特别是私募股权基金）常用的交易工具之一，是指目标公司进行清算时，资管计划优先于其他股东获得剩余财产分配的权利。优先清算权条款还经常被拓展至“视同清算事件”，即目标公司被合并、并购、出售控股股权等等。
首先，优先清算权的主要风险是，该权利与现行公司法存在直接冲突。现行公司法第186条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”对比现行公司法第34条关于利润分配的规定，第186条并未规定“公司章程另有约定除外”或“全体股东一致同意除外”的例外。即公司清算只能按照股东出资比例分配剩余财产。故优先清算权可能被认定为违反公司法的强制性规定。
其次，此前的司法实践系通过法解释的方法，变相肯定优先清算权的效力。司法实践“绕开”公司法第186条的解释路径有两种：第一种是将现行公司法第186条认定为倡导性规范。即全体股东一致同意或满足章程约定时，股东不按照出资比例分配财产，不违反该规定。例如，在（2019）京03民终6335号案件中，私募基金管理人与被投资公司、原股东签订的《增资协议》中包括反稀释权和优先清算权。北京三中院认为，目标公司在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反公司法第186条之规定，即优先清算权条款有效。第二种是将现行公司法第186条解释为非效力性强制性规定，即虽然优先清算权约定违反了该规定，但并不因此导致合同无效。在(2020)浙04民终2163号案中，嘉兴中院即持该观点，认定公司法第186条不属于《九民纪要》第30条所述的“效力性强制性规定”，各方约定的优先清算权条款不因此无效。
最后，新《公司法》生效后，该问题的司法裁判倾向可能发生重大变化。本文倾向于认为，新《公司法》对优先清算权采取了保守立场。
原因之一是，《民法典》已经放开了限制，但新《公司法》并未跟进。新《公司法》之前，《民法典》第72条曾规定：“法人清算后的剩余财产，按照法人章程的规定或者法人权力机构的决议处理。法律另有规定的，依照其规定。”换言之，《民法典》已经允许股东基于意思自治设定优先清算权。但新《公司法》并未采纳《民法典》的“松绑”，新《公司法》第236条仍然延续现行公司法第186条的规定，清算财产的分配顺序不允许通过章程或股东会决议的方式进行调整。如果前述差别不能解释为新《公司法》修订时的疏漏，则只能将其理解为公司法的有意安排。
原因之二是，需与新增的“类别股”的制度协调。新《公司法》第144条新增了“类别股”规定，其中“（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份”即为具有“优先清算权”的股权。同时，新《公司法》第145条规定，涉及“类别股”股份的，必须在公司章程中明确载明“类别股分配利润或者剩余财产的顺序”。亦即，形式上，新《公司法》只允许股份有限公司的“类别股”享有“优先清算权”，且要求通过“章程公示”的方式平衡特殊股东与外部债权人之间的利益。如果认可股东之间自行约定优先清算权，可能变相架空新《公司法》的“类别股”制度。
一种讨论性的观点是，前述这种保守立场可能是受域外公司法的“大分配观”的影响。在“大分配观”之下，所有公司利益（财产）流向股东的行为都需要受资本维持原则检视，包括出资、利润分配、股份回购、减资等。[6]而在资本维持制下，公司利益流向股东，凡没有公司法的法定理由，都可能涉及抽逃出资。因此，除了新《公司法》明确规定的类别股外，其他特定股东优先清算的情形可能被认定为违反新《公司法》第53条关于禁止抽逃出资的规定，进而导致相应的合同条款无效。
（二）“对赌”/“回购”退出的实际执行难度更高
资管计划到期退出的另一常见方式，是由目标公司或原股东回购资管计划持有的股权。《九民纪要》第5条已经对目标公司回购做了详尽规定，而新《公司法》进一步提高了资管计划通过目标公司回购股权退出的难度。根据《九民纪要》第5条，资管计划诉请目标公司回购股权，需以目标公司完成对资管计划的定向减资程序为前提。但是，新《公司法》第224条第3款禁止目标公司对某一股东进行定向减资，除非全体股东一致同意（有限公司）或章程另有约定（股份公司）。因此，此类退出机制在新《公司法》后极可能成为“纸面权利”。（详见本系列文：🔗《机遇还是挑战？——新《公司法》时代“对赌”规则的走向》）
（三）“股东欺压回购请求权”或能成为资管计划退出的新选择
新《公司法》第89条第2款在现行公司法“异议股东回购请求权”的基础上，新增第2款规定，即“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”。该条又被称为“小股东回购请求权”或“股东欺压回购请求权”。股权投资类资管计划（特别是私募股权投资基金）中，资管计划管理人与原股东之间的公司治理争议甚至公司控制权争夺，在实践中并不鲜见，湖南某酒业公司的控制权争议甚至曾发展到互相争夺公章甚至刑事举报的程度。
而在现行公司法下，资管计划作为小股东，在面对控股股东的表决权欺压或侵占目标公司利益时，可能仅能根据现公司法第20条及21条向控股股东索赔，或是根据《公司法解释二》第1条申请强制解散目标公司并进行清算。但前者存在抽象的欺压行为损害赔偿难以计算的问题，后者又可能导致对小股东保护过度，不被法院支持。因此，就陷入股权投资僵局的资管计划，新《公司法》第89条提供了一种新的可能性。
需要说明，该请求权的适用范围事实上较广。就“公司的控股股东滥用股东权利”这一要件的理解，最高人民法院在（2021）最高法民申1080号案认为，“实践中常见的情形有人格混同、过度支配与控制、资本显著不足等”，“人格混同体现在公司的财产与股东的财产是否混同且无法区分”，“过度支配与控制表现为公司控制股东对公司过度支配与控制，操纵公司的决策过程，使公司完全丧失独立性，沦为控制股东的工具或躯壳，严重损害公司债权人利益”。显然，该要件能否成立，极大取决于法院的自由裁量权，涵射的情形极广。
还需要特别提醒，该制度的一大缺陷在于退出回报可能不满足资管计划的需要。新《公司法》第89条第3款仅规定目标公司需以“合理价格”回购小股东的股权，但并未规定“合理价格”的确定方式。在既往案例中，有法院直接援引章程规定的计价方式确定回购价格，如(2020)苏04民终4071号、(2021)桂02民终3568号案；亦有法院参考近期目标公司其他股权转让价格确定回购价格，如(2020)苏05民终8941号、(2020)苏05民终7917号；而山东高院《山东省高级人民法院关于审理公司纠纷案件若干问题的意见(试行)》第83条则规定，可以以法院评估的方式确定回购价格。计价方式不一，且上下限差异巨大，是资管计划管理人需关注的问题。
（四）新《公司法》下的强制清算制度对合伙制资管产品退出的参考作用
新《公司法》在“公司解散和清算”部分的修改相对较少。较为实质性的修改，一是将“当事人申请强制清算”的适用范围限缩到“公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由”（第233条）；二是增加了“作出吊销营业执照、责令关闭或者撤销决定的部门或者公司登记机关“有权申请强制清算（第233条）；三是明确增加了清算组成员的忠实义务和勤勉义务，并相应新增其赔偿责任，“清算组成员怠于履行清算职责，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任；因故意或者重大过失给债权人造成损失的，应当承担赔偿责任”（第238条）。新《公司法》与《公司法解释二》《强制清算座谈会纪要》共同构建了完整的强制清算程序。
公司法强制清算制度的重要价值是为其他类型的产品提供了参照作用。例如，《民法典》第71条规定：“法人的清算程序和清算组职权，依照有关法律的规定；没有规定的，参照适用公司法律的有关规定。”第108条规定：“非法人组织除适用本章规定外，参照适用本编第三章第一节的有关规定。”目前，《合伙企业法》第86条第3款规定，合伙企业出现解散事由后又未能确定清算人的，合伙人或其他利害关系人可以申请人民法院指定清算人，但该条仅是原则性规定，并无具体程序。而根据前述《民法典》第71条、108条，未来合伙制资管计划的委托人，可以参照公司法的规定，要求对合伙制资管产品进行强制清算以实现退出。事实上，在（2020）浙1002清申1号民事裁定书中，法院已经明确认可了合伙制资管产品的强制清算程序可以参照适用公司法及相应司法解释的规定。
除了合伙型产品外，契约型资管产品缺少了《民法典》的转致条款，能否参照适用公司法清算退出的规定，争议更大。例如，在（2020）京02民终11251号案中，法院就认为，在目前信托法和基金法法律框架下，没有明确的受益人代表诉讼机制，因此不支持契约型资管产品的受益人通过类似于公司法中的股东代表诉讼机制，向底层资产相对方主张权利。新《公司法》后能否有变化，可以再跟踪关注。
综上，新《公司法》的颁布对商事争议的影响是多元的，余波必会逐渐扩散至金融、证券等其他领域的商事争议。在新《公司法》的制度基础上，资管类争议能发掘出怎样的新问题、新机会和新风险，值得关注。
注释
