保证投资收益是股权投资交易中投资人的核心诉求之一，为实现收益目标，减少投资的不确定性，投资人常常会要求目标公司及/或其控股股东/实控人为投资人设置股权回购权利。股权回购通常指：投资人在交易文件中要求目标公司及/或其控股股东/实控人承诺，在双方约定的特定条件触发时（如目标公司未按期完成上市、业绩未达标或出现严重违约事件等），由目标公司及/或其控股股东/实控人按照约定价格回购投资人所持有的股权。

回购协议中最常见的是目标公司的控股股东/实控人作为回购义务主体。目前，法院通常对该类回购权条款效力予以认可，尤其在《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”)[2]出台后，既已形成“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行”的司法共识。但当回购义务主体是国有企业时，考虑到国资监管规则相较于非国资主体的特殊要求，该等回购安排是否涉及特殊审批、是否会涉及“其他无效事由”，需要交易各方予以关注。

在国有企业作为控股股东/实控人承担回购义务时，其回购义务的外在表现形式为：国有企业向投资人按照约定价格购买投资人持有的目标公司股权资产。现行国资监管规定中，并无法律、行政法规的强制性规定明确要求国有企业签订负有股权回购义务的协议需完成外部行政审批程序，仅部分省市就辖区内国有企业在引入投资人时所设置的股权回购条款进行了限制性规定。例如，《北京市市属国有企业混合所有制改革操作指引》（京国资发〔2019〕15号）规定“市属国有企业在混合所有制改革中，原则上不得与投资者签订对赌条约和回购条款。确需签订的，应在确保国有权益不受损害的前提下，经市管企业董事会同意后执行，并充分考虑后续操作的规范性、可行性以及法律风险和隐患的解决预案”，此外，《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》（中办发〔2010〕17号）规定中，对于国有企业拟开展属于“三重一大”决策范围的投资事项规定了相应决策流程，但该等地方性指引及国有企业决策管理制度显然不是法律、行政法规的强制性规定，以笔者拙见并不会影响投资人与国有企业达成的回购权约定效力。

让我们看一下司法实践中对该事项的两个知名案例：

（1）474号案件：回购权约定在审批后方生效

在2016年最高人民法院审结的（2016）最高法民申474号案件（下称“474号案件”）中，法院认为，结合《合同法》第四十四条[3]、《企业国有资产法》第三十条[4]、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条[5]及《公司法》第六十六条规定[6]的文义和立法目的，国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效，并认定该案件中对投资人负有回购义务的国有企业（“A公司”）系国有独资企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效。因此，案涉《股权转让专题会议纪要》中关于“A公司按规定履行股权受让相关程序”的表述应解读为“A公司按规定履行股权受让的内外部审批手续”。由于上述审批手续未能完成，依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》（已于2021年1月1日废止）第九条的规定，应认定案涉股权转让合同并未生效。在与该案件相似的系列案件（2016）最高法民申410号案件中，最高人民法院持相同的裁判观点。

该系列案件是针对国有企业签订承担回购义务协议时，需履行外部审批程序相关约定方生效的较为知名的支持案例，法院结合《合同法》（已废止，代之以《民法典合同编》）《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》及《公司法》有关规定的文义和立法目的，认为国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准后，合同才生效，并据此认定回购约定涉及的协议因缺乏国资审批手续而未生效。但该案例本身存在特殊性，最高人民法院在后续2022年“232号案件”中对该案件的分析进行了一定的调整（详见下文）。

（2）232号案件：回购约定生效无需前置审批

2022年，最高人民法院在（2022）最高法民申232号案件（下称“232号案件”）中，判决国有企业承担回购义务的合同条款未经审批亦应属有效。该案的事实部分与2016年474号案件类似，该案中国有企业亦作为控股股东被投资人要求承担回购义务。诉讼中，国有企业一方援引2016年的474号案件，认为回购约定未经审批属于未生效约定，否则属于同案不同判。而最高人民法院在该案分析中认为，“《公司法》第六十六条、《企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条、二十一条及二十四条[7]均无对国有企业股权回购须经批准的规定。474号系列案件，各方当事人在涉及股权回购的《股权转让专题会议纪要》中约定：‘4. A公司按规定履行股权受让相关程序’，应属各方对股权回购协议需经审批后生效的约定和安排，而本案《备忘录》并无关于股权回购需经审批生效的相关约定，各方当事人也确认签订《备忘录》时均认为不需要审批，故本案与另案判决之间并不存在同案不同判的问题”，并据此支持了投资人的回购请求。

根据上述法院的裁判观点，最高人民法院在最新的232号案件中认为，相关法规中并无对国有企业股权回购约定须经批准的规定，因此，股权回购条款应属有效约定。而早前474号系列案件中，案件双方在相关协议中约定的“4. A公司按规定履行股权受让相关程序”，应属各方对股权回购协议需经审批后生效的约定和安排，因此，我们理解，最高人民法院对2016年474号系列案件的审判思路进行了重新解读，对该等案件的国资审批要求的认定从“法定强制”事项变更为“合意约定”事项。鉴于2022年的232号案件争议各方在协议中并未约定股权回购事项需经审批后生效，因此，法院支持了232号案件投资人的回购请求，认可了回购约定的效力。

（3）总结

我们认为，在现行法律、行政法规的强制性规定并未明文要求国有企业的控股股东/实控人签订承担回购义务的协议时需完成国资审批程序的情况下，如投资人与国有企业对回购权条款的生效未达成前置审批约定，则该回购约定并不涉及法定无效或附条件生效事由，即便未取得外部国资审批，亦应属有效约定。

同时我们注意到，根据最高人民法院于2023年12月最新发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第十七条有关规定[8]，合同虽然不违反法律、行政法规的强制性规定，但如存在政治安全、经济安全、军事安全等国家安全的情形，以及存在影响社会稳定、公平竞争秩序或者损害社会公共利益等违背社会公共秩序的情形，也依然可能被认定违背公序良俗进而导致合同无效。国有企业为国有资产的持有主体，投资人与国有企业的回购安排将导致国有企业权益受到影响，对于重要国有企业，如其承担回购义务将导致该国有企业生产经营受到重大不利影响而导致落入上述第十七条规定情形，法院是否会因此判定该回购约定无效？目前虽未在公开信息检索到相关司法判例，但我们会持续关注相关动态。

目标公司承担回购义务约定的效力在司法实践中一直存在争议。在被誉为对赌第一案的“海富案”[9]中，最高人民法院认为目标公司向投资人做出的对赌承诺损害了目标公司利益和目标公司债权人利益，因此被认定无效。此后相当一段时间，法院在审理认定目标公司与投资人之间对赌协议的效力时会参考“海富案”审理思路，认定目标公司承担对赌义务的协议无效，直至2019年4月，“华工案”打破这一惯例。江苏省高院在“华工案”[10]中认为，“有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反”，认可了投资人与目标公司回购约定的效力，支持了投资人向目标公司提出的回购主张。

此后，《九民纪要》吸收了“华工案”部分裁判观点，规定 “投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。《九民纪要》出台后，法院在审理目标公司与投资人之间存在股权回购约定的案件时，通常情况下倾向认定回购条款为有效约定。如最高人民法院审理的（2020）最高法民再350号（“350号案件”）及（2020）最高法民申1191号（“1191号案件”）案件中均认为，目标公司对投资人承诺股权回购约定本身并无法定无效事项，属于有效约定。但需注意，即便在《九民纪要》出台后，仍有法院认为，目标公司对投资人承诺股权回购的约定，违反了《公司法》不得抽逃出资的强制性规定，属于无效约定，在（2022）鲁0391民初63号案件中，法院便持有该观点。

目标公司为国有企业时，现行法律、行政法规的强制性规定并未明文要求国有企业签订承担回购义务的协议时需完成国资审批程序，因此，国有企业目标公司承担股权回购义务约定的效力并不会因目标公司作为国有企业而额外增加其他限制条件，例如在（2020）豫05民终1277号案件中，法院分析目标公司（结合目标公司上市披露信息，其为国有控股公司）与投资人之间回购约定效力时，以违反《公司法》第一百四十二条规定的股份公司不得收购本公司股份的强制性规定为由认定该回购约定无效，法院并未论证目标公司作为国有控股公司承担回购义务时，如未取得国资审批对回购约定效力的影响。

国有企业引入投资人的融资交易中，当国有企业与投资人就回购权的设置达成合意，那么在回购权设置过程中，如何在满足国有企业合规要求的同时又兼顾回购权的可执行性，是交易各方在回购权设置时需要考虑的。

（1）控股股东/实控人回购义务的执行性分析

如被投目标公司为国有独资或国有控股公司时，其控股股东大概率也落入国有企业范畴。当国有企业作为目标公司控股股东/实控人履行回购义务时，其履行回购义务涉及国有企业对投资人的股权收购交易。就国有企业的股权投资收购行为，《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号）[11]对国有独资公司重大投资行为的决定权限进行了规定，国资委针对中央企业出台了《中央企业投资监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第34号），各地方也针对本地所属国有企业的投资行为出台了相关投资管理规定，此外，《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》（中办发〔2010〕17号）中，对于属于“三重一大”决策范围的投资事项也规定了决策流程，因此，在国有企业回购投资人股权时，国有企业需考虑是否符合其应遵守的投资管理规定及内部决策流程，例如是否符合年度投资计划以及是否履行了国资内部决策程序等。结合前文回购权条款效力相关案件法院审判思路，我们理解，该等国资规定被认定为法律、行政法规的强制性规定进而影响回购权执行效力的可能性较低，但仍需注意，如所设置的回购权约定在执行时违反了该等国资投资管理规定，实践中可能导致国有企业履行回购义务受到内部程序的阻碍。

（2）目标公司回购义务的执行性分析

当国有企业作为目标公司履行回购义务时，其履行回购义务时涉及对投资人的定向减资程序。《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号）《企业国有资产监督管理暂行条例（2019修订）》（依据中华人民共和国国务院令第709号修订）等国资监管法规中仅明确国有独资企业、国有独资公司减资事项需由履行出资人职责的机构以及企业负责人或目标公司董事会决定。针对已经引入了投资人的国有控股公司的减资事项，依照法律、行政法规以及公司章程的规定，由目标公司股东会或者董事会决定，履行出资人职责的机构委派的股东代表依法行使权利。即，现行国资监管规定中并未对国有控股公司的减资存在禁止性规定或强制外部审批要求，其国资股东依据规定完成内部审批后，依法在目标公司股东会或者董事会中行使权利即可。

但针对目标公司回购投资人股权事项，《九民纪要》对其履行性进行了进一步规定，“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。在该原则指导下，法院将目标公司股权回购约定的效力及可执行性进行了区分，在上文提及的350号案件及1191号案件中，法院虽然认为目标公司回购协议内容并不具有法定无效情形，为合法有效的约定，但同时认为目标公司在没有完成减资的情况下，投资人请求目标公司回购其股权的履行条件并不具备，因此没有支持投资人的回购主张。

因此，在《九民纪要》后，目标公司的减资程序是否能够完成，对法院认定目标公司履行回购义务的可执行性存在重要影响，且法院通常并不会进一步强制要求目标公司完成减资程序。目标公司减资，需依法完成相关法定程序，核心包括：

A.编制资产负债表及财产清单；

B.完成股东会决议审批（需目标公司代表2/3以上表决权的股东决议通过，如目标公司章程及股东协议另有其他特殊约定，亦应从其约定）；

C.履行债权人通知及公告程序，并根据债权人要求清偿债务或提供相应担保；

D.办理市场监督管理部门及税务部门登记等。

该等减资程序中，目标公司其他股东是否会配合投资人决议通过减资所涉及的股东会议案，以及目标公司是否能够满足债权人的清偿或补充提供担保的要求均存在不确定性。此外，如目标公司为国有企业，其减资程序相较于非国有企业而言更加复杂，因其控股股东亦作为国有企业，需考虑到其对减资事项本身的决策审批难度（如内部“三重一大”[12]程序要求等），以及目标公司在回购投资人股权时，所涉及的定向减资需履行的评估程序要求等。实践中，国有企业定向减资程序可能相较于非国有企业而言执行难度更大。

（3）提示

A.回购义务主体的选择

如前文分析，鉴于法院在对目标公司回购投资人股权的可执行性进行认定时，将考量减资程序是否完成，除减资程序本身固有的执行难点外，国有企业如推进其自身减资程序，还需根据相关规定履行内部审批手续，并同时完成评估程序。此时，回购权能否得以顺利执行对投资人而言将存在不确定性，而对国有企业而言，如配合投资人执行其回购权，也需履行前述完成较为繁琐的减资程序。因此，如从方便回购权执行及简化双方执行程序及周期的角度来说，可考虑选择目标公司控股股东/实控人作为回购义务主体。

B.回购权前置审批的优势

国有企业引入投资人投资时，无论采取增资还是转股方式引入投资人，通常需履行进场交易程序，在这个过程中，国有企业引入投资人的国资审批程序也需履行完毕，投资交易协议也常作为审批事项之一。虽如前述分析，国资审批通常不应作为回购权条款的签署及履行的法定生效条件，但如回购权安排能够在经国资审批的交易协议中体现，则一旦回购权行权条件触发，将增加其执行性。从国有企业角度来说，该回购权约定如能在引入投资人时与引入投资人方案一并取得审批，那么包括回购权设置及履行（包括后续可能涉及的对投资人股权的收购、减资程序以及回购价格的定价机制）在内的事项也提前得到了确认，未来执行过程中，国有企业内部在进行执行阶段的审批时（如目标公司回购时，国有企业定向减资程序涉及的国有股东内部决策审批，以及控股股东回购时，国有企业收购投资人所持有的目标公司股权涉及的国有企业投资审批程序）也“有章可循”，满足国有企业的合规要求，增加其内部审批效率。而从投资人角度，国有企业在执行阶段的相关国资程序的履行效率，也关乎投资人回购权执行的周期，国有企业越快完成执行阶段的审批，投资人也能越快实现其回购权权益。

通常情况下，投资人在回购价格设定上会要求收回投资本金并收取一定投资收益回报，即采取“投资本金+利息”的定价模式。那么当回购义务人涉及国有企业时，其回购价格应如何确定？

（1）是否应进行评估？

在控股股东/实控人作为回购义务人的情形下，国有企业对投资人回购行为的外在表现形式为国有企业对投资人的股权收购交易，按照《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第12号，“国资委12号文”）及《国有资产评估管理若干问题的规定》（财政部令第14号，“财政部14号文”）确定的原则，收购非国有单位的资产属应评估事项，各地对其属地国有企业股权投资也明确了评估要求，例如《北京市国有企业投资监督管理办法》第十八条要求“股权投资项目应开展必要的尽职调查，并按要求履行资产评估或估值程序”。

在目标公司作为回购义务主体情形下，其对投资人回购行为的外在表现形式为国有企业定向减资行为，其将导致国资股东持股比例发生变动，根据国资委12号文规定，非上市公司国有股东股权比例变动事项属于应评估事项。

因此，国有企业承担回购义务时，其对投资人的股权收购或对投资人定向减资行为均应履行评估程序。

（2）回购价格如何确定？

虽然经过上述分析，国有企业承担回购义务时其经济行为应履行评估程序，但该评估要求是否意味着投资人必须按照评估值完成回购，我们认为应做如下考虑：

A.虽然国有企业股权收购或定向减资应履行评估程序，但要进一步分析国有企业所进行的该等经济行为是否必须严格按照评估值进行。国资委12号文第二十二条规定“企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易”。根据该规定，在国有企业股权收购或定向减资时，应参考经核准或备案的资产评估结果，如果交易价格低于评估结果的90%时，需获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易，但如按照投资人主张的“投资本金+利息”的回购定价模式，国有企业所顾虑的事项为收购交易价格或定向减资价格可能超过评估值结果，而非低于评估值结果。对于是否可发生超过评估值的经济行为，国资委12号文并未进一步明确。

财政部14号文第十二条规定“占有单位发生依法应进行资产评估的经济行为时，应当以资产评估结果作为作价参考依据；实际交易价格与评估结果相差10%以上的，占有单位应就其差异原因向同级财政部门（集团公司或有关部门）作出书面说明”，该文件中并未严格禁止高于评估值的经济行为，仅提及当实际交易价格与评估结果相差10%以上时，国有企业自身的书面说明义务。因此，对于国有企业是否可以以高于评估值的价格收购投资人股权或进行定向减资，前述规定并不明确。但需要注意的是，有部分省市针对国有企业股权收购出台了本地区规定，例如《四川省属国有企业投资监督管理试行办法》（川国资委〔2017〕296号）《重庆市市属国有企业投资监督管理办法》（渝国资发〔2017〕5号）《无锡市市属国有企业投资监督管理办法》（锡国资委〔2018〕3号）中规定，对于国有企业股权投资项目，以资产评估值为参考确定股权并购价格，有特殊目的的，可考虑资源优势、协同效应、发展前景、市盈率等因素适当溢价。

B.退一步讲，即便国资委12号文、财政部14号文及部分省市出台的地方规定，对国有企业进行对外股权收购或定向减资的经济行为的价格存在要求，但该等规定均非法律、行政法规的强制性规定，原则上并不会导致民事行为无效，例如在最高人民法院审理的（2015）民申字第715号案件及（2020）最高法民申3269号案件中，法院认为对非法律、行政法规强制性规定要求的评估程序的缺失，不应导致涉案协议无效。此外，在上文回购条款效力分析章节提及的232号案件中，国有企业作为回购义务人，其与投资人约定的回购价格即为“投资本金+利息”的定价方式，而非按照评估值确认回购价格，法院并未因此确定该回购约定无效。但需要说明的是，在部分司法案件中，法院在审查国有企业经济行为所涉的评估程序时，也会关注交易双方是否存在恶意串通，如存在“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”[13]的情形，也会因此认定相关协议无效，此外，如国有企业承担回购义务时缺少评估程序，且双方交易以不公允价格完成交易（如高价收购投资人股权或高价对投资人定向减资），进而被认定导致国有资产流失，则其回购价格定价机制约定是否会被认定为违反公序良俗[14]进而被判定无效，也需要结合后续司法实践持续关注。

（3）提示

结合上述分析，如国有企业与投资人在商业上达成合意，同意国有企业承担回购义务时采取“投资本金+利息”的定价方式而非直接基于评估值定价，此时，对国有企业而言，建议国有企业在引入投资人时，就回购价格定价机制提前完成内部国资审批程序，避免在已签署回购协议的情况下，因内部审批程序缺失而无法履行回购义务，进而造成与投资人的纠纷及导致需承担违约责任的法律风险，同时，避免回购价格因缺乏评估值参考，导致回购行为被认定为造成国有资产流失。如对回购价格的定价机制无法提前完成内部的审批确认，从国有资产保值增值、防止国有资产流失的谨慎角度出发，国有企业在与投资人沟通回购价格定价机制时，建议可考虑设置价格最高上限，即无论采取何种定价机制，回购价格不得高于回购股权的评估值。而对投资人而言，鉴于司法实践中对回购价格缺少评估程序的效力认定仍存在一定争议，如国有企业能就回购价格定价机制提前完成内部国资审批程序，也可以降低投资人届时主张按照协议约定价格行使回购权的相关法律风险。

在控股股东/实控人作为回购义务人情形下，国有企业对投资人回购行为的外在表现形式为国有企业对投资人的股权收购交易，现行法规规定并未要求国有企业该种经济行为需履行进场交易程序。而目标公司作为回购义务人情形所涉及的国有企业定向减资行为，亦无明确法规要求完成进场交易程序。经我们咨询深圳联合产权交易所、苏州产权交易中心、山东产权交易中心、重庆联合产权交易所及浙江产权交易所，其表示国有企业减资程序无需到交易所进行进场交易，企业自行依据《公司法》履行减资相关程序、签署协议、办理工商变更手续即可。

此外，需要提示的是，国有企业引入投资人时应注意投资人中是否也存在国有企业，如同时存在国有企业投资人及非国有企业投资人，那么国有企业投资人回购权的执行因涉及国有资产的处置，该国有企业投资人在回购权设置时，需考虑在回购权执行时所需的国资审批手续、评估以及进场交易程序等一系列事项（具体要求本文不再详细展开，后续将单独成文）。为避免不同投资人在执行回购权时的互相干扰，建议考虑对不同类别投资人的回购权执行程序进行区分，明确每一类别投资人应依据自身回购权约定独立行使回购权。

随着国有企业深化改革的不断推进，国有企业市场化程度也将不断加深，国有企业作为重要的市场主体，是投资市场中极为重要的参与方，投资人如何更好地与国有企业达成合作，如何在投资过程中合理地设置包括回购权在内的特殊股东权利，如何平衡国有企业合规（含内部合规程序）要求及投资人对特殊股东权利设置的商业诉求，是投资人及国有企业双方均需进一步思考的话题。