文章核心摘要
1.继美国证券交易委员会（“SEC”）在2022年2月提出加强对私募基金投资顾问监管的拟议规则之后，SEC于2023年8月23日颁布了《1940年投资顾问法》的新规（“《投资顾问法新规》”），将于《联邦公报》上发表并于公布60天后生效。
2.《投资顾问法新规》旨在通过制定一系列规则保护直接或间接投资于私募基金的投资者、针对可能导致投资者损害的相关做法建立解决机制、限制违反公共利益和违反投资者保护的行为。
3.我们理解，《投资顾问法新规》对《1940年投资顾问法》的修改主要会对注册投资顾问产生重大影响，对实操中常见的ERA（Exempt Reporting Adviser，即豁免注册而只需满足报告义务的投资顾问）以及对海外私募投资顾问（Foreign Private Adviser，此类投顾豁免注册义务且亦无需承担任何报告义务）影响相对较小。
以下为我们梳理的《投资顾问法新规》主要内容及影响：
一、适用全体私募基金投资顾问（含注册投资顾问及豁免报告顾问）的规则
1.限制活动规则
为了解决可能对投资者造成损害的某些利益冲突并保护投资者利益，《投资顾问法新规》制定了一系列规则限制所有私募基金投资顾问（“投资顾问”）从事以下活动：
（1）回拨金额
投资顾问不得任意在回拨金额（“回拨金额”）中扣除缴税金额，除非向投资者明确披露税前和税后的回拨金额。
（2）投资顾问的合规/调查费用
• 未经基金投资者同意，要求基金承担针对投资顾问相关的调查费用；并且如果调查最终结果是法院或政府机构认为投资顾问违反了相关法律法规并采取处罚措施，投资顾问不得要求基金承担调查产生的相关费用；
• 不得要求基金承担合规、检查相关的费用，除非相关费用向投资者进行如实披露。
（3）非按比例分摊项目投资相关费用
投资顾问不得非按比例在投资者间分摊项目投资有关的费用，除非投资顾问明确书面告知投资者，该等分摊机制为何在该等情形下为公平合理。
（4）举债
未经披露及获取投资者同意，投资顾问不得向私募基金借款或延长借款期限。
竞天评述/客户须知：可以看到，核心出发点是保护投资者，尽量确保投资者不会因投资顾问的不当行为而受损害（例如，在不知情的情况下为投资顾问所受到的监管调查而买单）。
2.优惠待遇规则
为了解决特定的优惠待遇对其他投资者造成重大不利影响，《投资顾问法新规》制定了一系列规则禁止所有类型投资顾问向投资者提供以下优惠权利：
（1）赎回权
即投资人自基金赎回退出的权利（且对其他投资者可能产生重大不利影响），除非（a）投资顾问系根据适用法律向特定投资人提供赎回权；或（b）投资顾问向所有其他投资者不附带条件提供同等赎回权。
（2）信息权
即关于基金持有投资的相关更优惠的信息权利（且对其他投资者可能产生重大不利影响），除非投资顾问向其他投资人同样提供该等信息。
（3）向潜在投资人披露重大经济条款
投资顾问应当将提供给基金特定投资人的重大经济条款事先书面通知同一基金的潜在投资人（即披露时点应在其投资之前）。
（4）向基金现有投资人披露全部优惠条款
• 对私募股权基金（illiquid funds）来说：披露时点应当为在募集期结束后尽快披露，并进行年度更新；
• 对开放式基金/对冲基金（liquid funds）来说：披露时点应当为在接纳特定投资人的投资后尽快披露，并进行年度更新。
竞天评述/客户须知：我们理解“优惠待遇规则”对目前的实操冲击可能较大。尤其是最后一点，向所有基金投资者披露提供给特定投资者的全部优惠条款，可能会对基金的募资、运营、LP保密性等造成一定冲击。
二、仅适用注册投资顾问的规则
所谓“注册投资顾问”（Registered Private Fund Adviser）系指根据美国《投资顾问法》在SEC完成注册（registration）的投资顾问，有别于实践中常见的所谓豁免投资顾问（包括完全豁免任何注册、报告或备案的海外投资顾问，以及虽然豁免注册但仍需履行报告义务的ERA）。相较而言，注册投资顾问所受到的监管要求最高。以下简述本次规则修订对“注册投资顾问”的相关影响：
1.适用注册投资顾问的规则
（1）季度报表规则
• 时间表：注册投资顾问应当向投资人在前三个财政季度结束后的45天内（FOF则是在75天内）提供季度报表，在第四个财政季度结束后的90天内（FOF则是在120天内）提供季度报表；
• 内容：须披露基金层面的信息，包括业绩、投资私募基金的成本、私募基金支付的费用和开支，以及支付给注册投资顾问的特定报酬和其他费用。
（2）投资顾问主导的二级交易规则
• 投资顾问主导进行二级市场交易的情况下（包括建议现有投资者出售其份额，或者将其份额置换并进入到投资顾问设立的新基金载体等），须获得公平意见（fairness opinion）或估值意见（valuation opinion），并且必须向投资者提供一份投资顾问与出具意见的独立第三方之间在过去两年里的重要业务关系摘要（主要目的是审查和尽量避免投资顾问在此类交易中的利益冲突）。
（3）审计规则
• 注册投资顾问需要取得一份符合《投资顾问法案托管规则》（Advisers Act Custody Rule）要求的审计报告，并对其管理的私募基金进行年度审计（主要目的是审查资产估值是否公允）。
（4）合规规则
• 《投资顾问法新规》修订了《投资顾问法》的合规规则，要求所有注册投资顾问，以书面形式对其合规政策和程序进行年度审查。
竞天评述/客户须知：我们理解上述规则增加了投资顾问的合规和运营要求，且仍以尽可能保护投资者为出发点，要求相对高频次的信息披露，以及尽量确保交易价格公允。对于有中国背景的GP或投资顾问来说，由于实操中它们多数是豁免报告顾问或海外私募投资顾问，所以我们理解上述规则对此类投资顾问的影响可能较小。
三、豁免适用规则
根据SEC的说明，《投资顾问法新规》的豁免主要适用于两种情形：第一，非注册的或豁免的海外投资顾问（Unregistered/Exempt Offshore Adviser）+海外基金（Offshore Fund），即投资顾问为海外投资顾问（主要经营/办公场所未在美国境内，未注册为投资顾问或者属于ERA），且所管理的基金在美国境外设立（无论基金中是否有美国投资者）；或第二，注册的海外投资顾问（Registered Offshore Adviser）+海外基金（Offshore Fund），即投资顾问主要经营场所在美国境外，但是在美国SEC已登记为投资顾问，且所管理的基金在美国境外设立。因此，我们理解，若海外投资顾问（无论注册或非注册），设立/管理的基金为美国设立的基金，该等海外投资顾问也将受到《投资顾问法新规》的限制。
四、过渡期
• 对于上述“审计规则”和“季度报表规则”，过渡期为《联邦公报》公布之日起18个月，预计在2025年3月14日生效。
• 对于“投资顾问主导的二级交易规则”、“优惠待遇规则”和“限制活动规则”，过渡期为：对于管理私募基金资产达15亿美元或以上的顾问，过渡期为《联邦公报》公布之日起12个月，预计在2024年9月14日生效；对于管理私募基金资产少于15亿美元的顾问，过渡期为在《联邦公报》公布之日起18个月，预计在2025年3月14日生效。
• 对于“合规规则”，过渡期为在《联邦公报》公布之日起60天，预计2023年11月23日生效。
五、小结
《投资顾问法新规》可能是十多年来美国私募行业最严格的监管考验，对于私募基金的募资和投融资均会造成一定影响。结合实践，我们建议相关投资顾问应当尽快审阅其管理的基金文件和运营手册，与专业人士共同分析探讨《投资顾问法新规》对基金可能带来的实际影响。
