在全球互联网市场引起巨大反响的“钢铁侠”埃隆·马斯克（Elon Musk）收购社交媒体巨头Twitter（以下简称“推特”）的交易，因马斯克通过律师发出的一封《终止函》，引发了双方对簿公堂的下一阶段——推特已于2022年7月12日向特拉华州衡平法院起诉马斯克及其所控制的收购主体，要求他们实际履行双方签署的合并协议并完成交易[1]。
根据已公开信息，马斯克和推特这单金额为440亿美元的收购交易破裂的核心原因，是双方对于推特向马斯克一方所提供的信息披露是否充分和准确存在争议。本文围绕这起世纪联姻的中途悔婚，来说说互联网企业并购交易中的数据披露问题。
一、 “推特网嫁妆生疑问，钢铁侠纸书弃婚约”——因数据披露而被终止的收购
在马斯克的律师于2022年7月8日向推特发出的《终止函》[2]中，马斯克一方主张其行使终止权主要基于三个理由：
一、推特未能根据合并协议要求，向马斯克一方提供基于“任何与完成交易相关的合理商业目的”的要求信息，以及对收购方融资的协助，从而构成了合并协议的违反；
二、就其向美国证监会所做的公开披露是否包括不实信息一事，推特在合并协议中作出了重大不实陈述，违反了陈述与保证义务；
三、推特对其公开披露事项准确性的不实陈述，可能已导致或有合理可能会导致，公司重大不利影响（Company Material Adverse Effect）的发生[3]。
马斯克一方主张，mDAU（“可变现日活用户”）[4]这一业务数据对于推特的商业价值具有重大意义，己方在合并协议签订后有持续要求提供并澄清相关信息，包括：1、关于推特审计mDAU中纳入的垃圾和虚假账号的流程的信息；2、关于推特识别和中止垃圾和虚假账号的流程的信息；3、过去8个季度的mDAU的每日测算情况；4、与推特计算mDAU相关的董事会资料；5、与推特的财务状况相关的资料。而推特除了未按照其持续要求和多次澄清予以提供之外，就推特已提供给马斯克一方的信息也设置了多种限制和障碍，严重影响已获取信息的有效性与可用性。例如，推特向马斯克一方提供的开发者API访问权限（对“firehose”数据的访问权限）的速率，不仅低于推特向其最大企业客户所提供的速率限制（后经异议后取消），同时还限制了API可查询次数（直至7月6日才取消）。
马斯克一方进一步主张，推特在合并协议第4.6（a）节中进行了保证，其提供给美国证监会的文件没有“对重大事实的不实陈述”。基于推特向美国证监会提交的公开披露，推特平台上虚假或垃圾账号的平均数量在该2022年第一季度的mDAU所占比例低于5%，并说明推特在识别该等账号后会停止将其计入mDAU。马斯克一方主张己方依赖该等陈述和保证，并基于推特的其他公开披露而签订了合并协议。但根据其基于部分已获得信息及就推特关于mDAU披露的准确性之初步分析，马斯克一方有理由认为，推特就其mDAU所做的公开披露信息系虚假或存在重大误导的：推特大大低估了其mDAU中所包含的垃圾和虚假账号比例，亦存在将已被暂停的账号纳入mDAU统计的情形，而推特统计mDAU的程序存在任意性与临时性且缺乏合理性。基于此，马斯克一方主张，因其订立协议所依赖的基础性重大陈述存在不实，其有权终止协议。
马斯克一方指出，其基于已有信息能合理认为，推特平台上的虚假或垃圾账号的真实数量远高于推特公开披露的比例，而推特月收入的90%来自于广告，mDAU数据的真实性对于判断公司的业务至关重要。因此，就这一数据的不实陈述，将可能构成合并协议所约定的公司重大不利影响（Company Material Adverse Effect），己方可据此行使终止权。
综上可见，马斯克一方所主张的理由都围绕一个焦点：即推特所公布的mDAU中所包含的虚假或垃圾账号的比例或有不实或明显误导，并且推特未提供马斯克一方所要求的信息和数据，以供其进行独立评估。
二、 “婚约聘书玄机藏，各执一词难分明”——推特合并协议中有关数据披露的条款
1. 推特在协议条款下的披露义务及其例外
如上文分析，马斯克一方据以终止交易的主要事由是推特在信息披露上的严重违约，其协议基础是双方签署的合并协议[5]。主要相关章节是“第6.4条：获取信息；保密”（“第6.4条”），其赋予了马斯克一方相当宽泛的获取信息权：马斯克一方可经合理书面通知，在正常工作时间以不对推特业务造成重大影响的方式，访问和查阅推特及其子公司的资产、账簿和记录；而推特及其子公司有义务及时向马斯克一方提供其合理书面要求的有关推特及其子公司的业务、财产和人员的所有信息，只要其用途是为完成该收购交易有关的合理商业目的。相应的，第6.4条也规定了，马斯克一方不得将其基于此所获取的信息用于与拟议交易无关的其他目的。同时，双方将在推特披露信息之前，将根据合并协议而获得的任何信息签订一份常规保密协议。
与通常交易中的信息权条款类似，第6.4条规定了被收购方信息披露义务的例外。如果推特经合理判断，认为马斯克一方所要求的信息披露存在如下的情形之一的，则其无义务披露相关信息：
（i）在合并协议规定的交易未完成的情况下，将对推特及其子公司造成重大的竞争伤害；
（ii）将违反适用法律或推特或其任何子公司作为一方的任何协议规定；
（iii）将危及律师-客户保密权或任何其他的法律特权。
并且，在合并协议“第6.11条 ：融资配合”（“第6.11条”）中，推特及其子公司有义务尽商业合理努力向收购方提供其书面要求的与其融资安排相关的合理的合作。这里的“任何合理的合作”显然也包括提供有关数据与信息。
2. 推特拒绝披露的事由
一方面，对照上述合并协议中的相关条款，和马斯克在《终止函》中列举的其所要求推特提供的信息，从表面上看都能够为第6.4条项下相当宽泛的信息披露义务所涵盖，特别是马斯克一方抓住了mDAU这个涉及推特盈利能力的主要指标，将其信息披露有关的要求集中与此，由此占据了一定的优势。
另一方面，就是否能适用合并协议中的信息披露例外。推特在其诉状中主要援引第6.4条（i）项例外来拒绝马斯克一方的要求，即马斯克一方所要求的披露存在交易终止后被其用来与推特进行竞争的可能。除此之外，推特在诉状中也强调马斯克的多项披露要求与完成交易的目标没有合理关联，并且其披露要求还可能构成对推特运营的不当干扰。
我们注意到，虽然推特CEO Parag Agrawal在其发表的推文[6]中，曾指出在测算mDAU中包含的虚假或垃圾账号时，推特“同时使用公共和私人数据（例如，IP地址、电话号码、地理位置、客户端/浏览器签名、账户活跃时的表现......）来对每个账号作出判断”。并因此强调，对于mDAU中虚假或垃圾账号的筛查无法由外部进行，因为该等筛查高度依赖于对私人数据的使用，而推特不能对外共享私人数据。
但是，推特在其诉状中却并未强调这一抗辩，也并未援引合并协议6.4条中的第（ii）项例外（即如果收购方要求的披露将导致对适用法律或其他协议义务的违反）。我们猜测，推特在诉讼中并不以披露私人数据（包含用户个人信息）将违反适用法律为由来主张其无义务履行披露义务，可能是基于如下考量：
（1）在目前的美国法律环境下，无论是联邦法还是州法，均不禁止在类似场景下对于个人信息的共享。例如推特注册地所在的特拉华州的《在线隐私和保护法》[7]和《计算机安全事件法》[8]，就并不禁止运营者对于用户个人信息的共享，前提是运营者应在通过隐私政策进行充分披露并且采取合理的安全措施。
（2）推特本身的隐私政策，在就用户个人信息的共享上，为自己预留了比较宽泛的空间，例如“我们可能会在合并、收购、重组、出售资产或破产的情况下分享、出售或转让有关您的信息。”
（3）马斯克一方在第6.4条项下承诺了遵守对所获取的信息的使用目的和范围，也与推特签署了保密协议。如果推特同意披露相关信息，其也可以进一步要求马斯克一方采取更多的技术举措来防止用户个人信息被不当使用。
综合考虑这些因素，即便马斯克一方围绕mDAU而提出的数据要求中确实可能涉及到对推特用户个人数据的访问（例如其曾要求“获得所使用的样本集和进行的计算，以及任何相关的报告或分析，以支持推特有关不到5%的mDAU是虚假或垃圾账号的陈述”），推特在法律上要证明6.4条第（ii）项例外情形的适用仍有一定难度。
基于双方目前所发布的公开信息，可以预期，在特拉华州衡平法院所进行的诉讼中，马斯克一方的举证和论证将围绕其主张的mDAU数据对交易的重要程度，其对mDAU数据真实性的合理怀疑、与之有关的信息披露要求的合理性来展开。而推特一方则将着力证明其已经尽到了披露义务，而马斯克一方索取的数据超出了合理范围，并且可能导致对推特的竞争风险。
三、 推特案对互联网企业并购交易中数据披露的若干启示
虽然这场全球重磅社交媒体并购交易引发的诉讼仍在进行中，但已经公开的信息也足以让人意识到互联网企业并购交易中数据披露的重要性。站在承担数据披露义务一方的角度来观察该案争议，可以给类似交易中作为被收购/合并对象的互联网企业，在数据披露条款设计、数据披露义务实际履行方面提供一些启示：
1. 交易文件中数据披露条款设计
在交易双方的议价能力不相上下的场景下，交易文件的条款是双方博弈和妥协的结果。而在被收购方议价能力相对较弱的情况下，收购方通常会要求使用披露范围相当宽泛的数据披露条款。即便如此，被收购方仍可以从如下角度来争取更合理的数据披露条款：
(1) 和收购方共同探讨和确定对于交易具有真正价值的核心数据，在披露条款中通过对数据类别、数据产生时间等进行合理限定将数据披露义务控制在对完成交易确有必要的范围内。
例如，当订立交易协议之前，收购方已经对被收购方开展了比较全面的尽职调查，就没有必要重复提供在尽职调查中已经披露过的数据，在交割前的披露范围宜限定在对尽职调查后所发生的重大变化上，例如对于尽职调查中发现的需整改问题的进展和结果相关的信息。
又如，应结合行业特点和被收购方的发展阶段来确定对于交易定价具有实际意义的业务数据：对于主要业务系面向C端个人用户的互联网企业而言，在起步和发展早期阶段，其DAU（日活用户）、MAU（月活用户）等业务数据在计算企业估值和未来盈利能力时是在市场上获得广泛认可的指标，那么收购方要求不仅披露这类数据，还要求披露其统计方法、统计过程及所使用的样本等信息就具有商业合理性。
此外，在多数情况下，希望获取数据的一方不会同意在数据披露条款中通过列举的方式来界定需披露的核心数据，但承担披露义务的一方仍然可以争取将划定披露范围的各项原则放入协议条款中。这样，无论是在履行过程中发生争议，或者后续进入诉讼等解决程序，均有一些事先同意的判断规则可供援引，而不至于给任何一方过大的任意解释权。
(2) 梳理适用法律和相关协议等文件的要求，确定履行数据披露可能受到的限制。
正如推特与马斯克之间合并协议第6.4条就披露义务设置的第（ii）项例外一样，披露方没有义务披露适用法律或有约束力的协议所禁止或限制其披露的数据，这也是披露条款中常见的例外事项。而承担披露义务的一方，除了确保写协议文本中载明该事项之外，也可以在内部进行事先的梳理，厘清自己可披露数据的边界。在各法域对于数据保护的立法不断完善和执法实践强化的背景下，提前进行梳理很有必要。
例如，在市场上常见的隐私政策或类似的个人信息处理规则中，通常会根据中国《个人信息保护法》第22条的要求，将“因合并、分立、解散、被宣告破产的原因需要转移个人信息”作为用户个人信息共享的一种场景加以描述。但即便通过此等方式征得了用户对于个人信息处理的同意，作为被收购方的处理者也不能依赖这一条在并购交易完成之前就向收购方披露用户的个人信息，因为该条所描述的场景是在发生个人信息处理者因合并等事由而使得个人信息的持有人需要发生变化时而导致的转移；如果收购方根据交易协议而要求在交割前就访问或获取包含用户个人信息的数据时，难以被涵盖在这一场景下。此等情况下，如双方经过评估，确需在此阶段就向收购方披露部分用户的个人信息，被收购方需要慎重考虑适用法律所要求的前提条件，包括额外征求个人信息主体的同意，通过合同和技术手段保障数据在分享后的安全等。
此外，在涉及到披露数据可能包含个人信息或其他受特别保护的数据（例如中国法下的“重要数据”）的情况下，交易双方之间常规的保密协议通常无法满足适用法律的严格要求，这种情况下需要特别增补有关数据安全保障措施和义务的条款，以清晰地界定获取数据的一方的义务和责任。
而在跨境并购交易中，则因数据披露涉及跨境传输而进一步复杂化。以中国为例，相关法律和行政法规对将境内经营活动中产生和收集的数据传输至境外或允许境外机构或个人的远程访问均受到严格限制，并且设置了不同的前置条件。作为承担披露义务的一方应该考虑在披露条款中明确约定相对方在相关数据出境程序中的配合义务，并约定双方对与之相关法律责任的分担。
(3) 尽可能细致地限定相对方对所披露数据的使用目的与范围。
在马斯克与推特的合并协议中，对于马斯克一方根据第6.4条所获取信息的使用范围的约定，采取了比较宽松的限定方式，即“不得用于与完成本交易无关的任何竞争性的或其他目的”。这样的限定条件看似排除了所有与完成交易无关的用途或目的，但因为“无关”的认定和解释具有不确定性而实际上给马斯克一方较大的发挥空间。因此，在协议条款拟订时，承担披露义务的一方应要求对方尽可能地列明其所要求披露数据的使用方式和目的（例如进行与估值有关的财务分析、核实陈述与保证的真实性等），并尽量避免使用兜底性或开放性的描述。
如果对方坚持对数据用途和范围使用宽泛的表述，则可考虑增加限定条件，例如当披露方有合理怀疑时，索取数据的一方应书面说明对某一具体数据请求的用途、其与交易目的关联性、拟使用方式以供披露方进行评估。
2. 履行数据披露义务的注意事项
（1）尽可能使用可经验证的标准化数据来描绘业务状况
马斯克与推特之间的一个重大分歧在于推特所发布的mDAU数据的真实性及其统计方式的合理性，这是因为推特所使用的mDAU是一个推特为描述其业务情况而自创的数据指标。用推特自己的话说，这一指标既非GAAP指标，与第三方或竞争对手通常所使用的数据不一样，对其统计也并非基于行业的标准化方法而进行。推特在提交给美国证监会的公开披露中对mDAU及其有效性进行了多重限定，并且强调其系对随机账号样本进行内部审查而获得，其中涉及大量的主观判断。但另一方面，mDAU又被推特用作展示其盈利能力和业务前景的一项重要指标。正是由于这一数据的非标准化特征，其统计方法也缺乏可验证性（如推特所主张的，无法由外部开展），从而给马斯克一方挑战其真实性与可信度提供了理由。
因此，除非业务本身过于独特而无法依照行业通行的指标进行准确描绘，建议互联网企业尽量使用可经验证的标准化数据来描述业务状况。在并购交易中，这样的数据更容易被对方接受，而承担披露义务的一方也可以通过提供第三方的审计报告或者披露统计方法及流程等方式来满足相对方对于数据真实性和可信度的要求。
（2）避免为数据获取设置不必要的技术限制
在马斯克一方发出的《终止函》中特别指出，推特向其团队所开放的“firehose数据”的API权限设置了速率和查询次数的限制，从而影响了其获取数据和开展评估的效率。推特在其诉状对上述指控进行了辩解，但也变相承认了有关限制存在的客观事实。从目前双方就此披露的信息而言，考虑到firehose数据的规模庞大的特征，推特的辩解（其向付费企业客户提供是同等速率）看起来缺乏说服力，因为合并协议第6.4条中明确规定了收购方将承担获取相关信息的成本。类似的“小动作”如果在诉讼中被认定，会让法官对于推特一方履行协议的诚意产生负面印象。
因此，在履行数据披露义务时，披露方有权采取必要的技术措施，但该等技术措施应当具有正当性，例如系履行适用法律的明确要求、为保护所披露数据的安全。这些技术措施通常体现为对传输中的数据进行加密、通过安全性与便利性兼备的EDR工具进行披露等，而不是进行速率、频次限制这种明显看来是对交易效率有干扰的举措。
（3）善用“不得干扰正常运营”原则
数据披露条款中通常为获取数据的一方确立了一项基本前提，即其行使数据访问权不得干扰数据披露方的正常运营。在此基础上，承担数据披露义务的一方可以在开始披露之前，根据自己的业务特点，为相对方的行使权利事先设定合理的程序性要求，例如：数据索取清单尽可能明确清晰、根据数据索取的不同量级和复杂程度提供不同的响应时间、尽量利用既存数据而避免增加披露方额外加工的负担等。
通过事先设定并切实执行这些程序性要求，可以使数据披露以有序高效的方式进行，也比较清晰地界定双方各自权利和义务的边界，减少围绕数据披露义务产生争议的风险。
马斯克与推特之间的因数据披露发生争议并因此引发诉讼，揭示了互联网企业并购交易中数据披露的典型场景：因客观上存在信息不对称的情形，收购方通常希望通过内容足够宽泛的数据披露条款来为被收购方设定披露义务，将此义务与交易价格调整、交割前提条件满足挂钩，以确保自己在完成交易之前能够获得尽可能多的信息，并且保有退出交易的灵活性。而站在被收购方的角度，在承认收购方获取有关数据的必要性的同时，也需要通过在数据披露条款中清晰界定自己的义务来有效管控风险和成本，例如将数据索取范围合理控制在与完成交易相关的内容，限定数据的使用目的与范围，约定数据安全的保障措施等，防止对方滥用权利或不负责任地行使退出权。在争取到合理的数据披露条款的基础上，披露方宜在条款确立的框架和流程范围内提供对方合理要求的协助与配合以履行己方的数据披露义务，一方面有助于促进交易完成的总体目标，另一方面也可以确保自己的履行不存在明显的瑕疵，为交易未完成情况下潜在的争议做好准备。随着推特与马斯克之间的诉讼案于7月19日召开第一次听证，围绕该收购案中数据披露的更多细节将会一一展开，我们也会继续关注该案诉讼中涉及的数据披露争议的进展及对于类似交易的启示，并与读者分享。
注释
