前言
本系列是作者身为投融资律师，基于这些年的亲身经历进行艺术加工后的一些碎碎念。如有雷同，请自行对号入座。
本期主要人物
A总：某成长迅速，估值连年几番的创业公司核心创始人，曾经是帅哥，现在当然更帅了😂
Z律师：某自诩比我长得美的都没我有才华，比我有才华还比我美的一定没我有趣，比我更美更有才华更有趣的都非凡人的资深自恋女律师💁
又到一年苦夏时。快四十度的高温天，骄阳似火，肯应邀吃中饭的，绝对是真爱。刚才接到A总的电话，说出差到沪，邀饭。本欲斗胆婉拒，想起刚被另一位衣食父母调侃，合作多年，见面就谈事，从不寒暄，谈完就走人，从不吃饭，真是时间就是金钱😏。从谏如流，是为美德。
A总指明要体验本城夏日精选。申城的夏，在Z律师心中，是黄浦江渡轮上的轻风，街边老太静静摆卖的白兰花，还有风扇凉面加三丝辣肉浇头。到了某老牌点心店，虽说人家也上了啥必登榜，但还顽固保留了老牌国营店做派。从小窗口递进面筹子，眼馋地看着师傅用绑着竹筷的加长柄调羹，笃悠悠地往冷面上加酱油、米醋、辣油和麻油，最后央着师傅，多给一点花生芝麻酱，好伐？端着冷面回到桌上，看到A总面前摆了瓶啤酒，Z律师一愣，今天咋这么好兴致？A总笑而未答。吃完面，A总喝了口啤酒，说，公司取得某证照的进度拖延了，XXX投资人前两天致函公司，要求执行投资协议的对赌约定。如果年底之前再拿不到牌照，就要回购股权了。
对赌君，来者何人？
对赌最初为大众所知，多半缘起于太子奶事件。2006年，太子奶为实现上市，引入大摩等几大投行并签订了对赌协议。在投资人注资7300万美元后的前3年，如果太子奶业绩增长超过50%，投资人将向创始人无偿转让部分股权；如增长还不到30%，则创始人将拱手让出其61.6%的公司股权。2008年，太子奶资金链断裂，对赌协议被提前触发，创始人最终失去了控股权。
对赌：亦名估值调整机制（Value Adjustment Mechanism,VAM）。简而言之，就是投资方与融资方在达成融资协议时，事先约定了一些里程碑事件（可分为经济性里程碑，例如净利润、营业利润及摊销前利润（EBITDA）等，以及非经济性里程碑，如新产品研发/投产/上市时间表、证照获批、业务发展指标、IPO时间等）。一旦被触发，则需要调整被投公司估值。
玩家：按行权对象可分为双向对赌和单向对赌。双向对赌是指，根据对赌事项成就与否，投资方和融资方均可行权。若投资方赌赢（多为融资方未按期完成任务），则融资方应根据约定的机制向投资方让与利益；反之，则投资方向融资方让与利益。单向对赌，可行权人只有一方，多数为投资人，少数情况下也可能是融资方（例如起初估值谈得偏低的情况下，融资方可要求在其达到里程碑事件时调高估值）。
以太子奶事件为例，现有约定是典型的双向对赌。但如果去掉“业绩增长超过50%，投资人将向创始人转股”部分，则变成单向对赌。双向对赌和单向对赌站哪个？那得看谈判地位和各自需求。相对而言，双向对赌的约束和激励会更大。一进一出，输赢翻倍！
机制：常见实现方式大致有回购和补偿两种。回购我们之前说过，如约定的条件被触发，则融资方需以约定的价格回购投资人的部分或全部股权。补偿的措施可分为现金或股权。基于调整后的公司估值，对应投资人的原投资额，投融资双方重新算账。若估值降低，则投资人可获得更多股权，或被退回差额现金；反之，若估值提高，则投资人占股应相应减少，或者补出差额现金。对赌就补偿的机制设置，其实类似于降价融资时的反稀释兵来将挡，水来土掩。条款，只是触发条件不同。
此外，也偶见一些其他花样经，用来调整控制权/获益权等，比如，变更股份优先等级、超比例表决权、优先分配、优先清算机制和保护性权利调整等。争权夺利，敌进我退。
对赌，想输还是想赢？
以上基本概念的普法工作，前期已做过。吃完饭回到办公室，同事依嘱给A总送上茶水。Z律师笑说，这是冷萃的白毫银针，您先喝杯茶，降降火。然后，我们来研究一下投资协议。兵来将挡，水来土掩。
看官们，还记得我们在交易文件二三事中的未解之谜，最后谈定的回购条款到底是怎样的？谜底揭晓，简言之：“如果公司未在2018年6月底之前取得某证照，公司的估值应下调为N，融资方和投资人应协商以现金或股权形式补偿投资人；如果最晚于2018年12月31日仍未取得，则投资人有权要求以投资额加X%利息及公司应付未付股利，由融资方回购投资人的股权。”允过的诺，签过的字，都在你的协议里……
A总问，这里的融资方包括我和公司？另外，你当时说公司能不能对赌？Z律师一惊，好家伙，您这上来就刀刀见血啊！
在回答您问题之前，我们先逐一列出可能途径：1. 创始人无偿/低价转股或者公司低价增发新股给投资人（“给股权”）；2. 创始人或公司现金补偿投资人（“给现金”）；3. 创始人买走或者公司回购投资人股权（“我退出”）。
在境外架构中，这些均可行。创始人可无偿或低价转股，如其只有普通股，而投资人为优先股，则需通过股东会决议重新划分股份属性。亦可公司低价增发，按Par Value票面值向该投资人定向增发，或在新一轮融资时给个折扣价补齐（如果该投资人下一轮要跟）。公司给现金没问题，公司可回购投资人股票再注销，或者重新归类后供后续融资时用。创始人现金补偿或回购，那更方便，有钱就行。
听到这里，A总叹了口气，就难易方便这件事，我和你们律师永远是鸡同鸭讲。我要有钱，干嘛一轮一轮地融资啊？最多找个把战略投资人就得了。还不是银行借不到钱，才拿股权换💰！再则，我的工资薪酬都被投资人保护性条款箍着呢，规规矩矩做事，又没中饱私囊，这才几年，我也不可能穷人乍富啊！别说溢价了，投资本金都不够付。所谓隐形富豪（隐形贫困人口+纸上富豪）。
呃…………，这一顿吐槽，伶牙俐齿的Z律师竟然被噎住了。A总继续说，幸亏我抠，公司虽还没盈利，上一轮的投资款倒还没花完。可假设把剩下的钱都还给投资人，公司发展资金就少了，业务开拓肯定受影响。如果未来发展不好，投资人剩下的那些股份还值多少钱？你说，这投资人是盼着赌赢，还是赌输啊？！
从底层逻辑上，对投资方而言，其投资回报是基于被投公司的整体价值。现金补偿亦或是部分回购，经济效果相同，达到了部分退出，减少与公司风险接触（Risk Exposure）之目的，但是，只要拿回的不是全部（大概率是），因资金被抽回，必然导致公司原定发展计划受挫，公司价值会受影响。项目整体投资回报，会因执行对赌获利还是受损，还真是个未知数。To be，or not to be, that is a question!
A总突发奇想，按这个逻辑，对赌是不是应该希望融资方赢，对投资人才真正有利？但那样的话，为啥还要设计对赌呢？这不没事找事吗？Z律师说，我猜，回购产生的根源和目的，大抵是期望解决投融双方的信息不对称、估值分歧、前景规划及允诺实现激励等。
比方说，就像自诩前途无量的穷小子想娶财主家闺女。男方（创始人）除了看人（投资人背景，乃至项目经理人格魅力等），还要比嫁妆（估值）。财主呢，既怕最有前途（IPO或被溢价并购）的女婿被其他财主抢了去，还怕赔了闺女又折嫁妆。男方吹得再天花乱坠，财主依然将信将疑。思来想去，以锦书为盟，穷小子需限时金榜题名，如一次不中，退回箱笼若干，二次不中，则需退亲加息返还嫁妆blablabla……财主想，有约在先，才有领回闺女和嫁妆的可能性，总好过无凭无据。聊胜于无?
对赌，想说爱你不容易
Z律师胡诌完，正得意着，就耳闻“这么能忽悠，你不做销售可惜了😅。刚才的问题能回答了吗？我们是境内结构，公司能不能对赌？”
在境内架构中，问题就复杂了，Z律师回答到。是福不是祸，是祸躲不过。硬骨头来了……
中国法下，公司参与对赌和回购本身的有效性，依情况不同，有不确定性，比如是否违反公司资本三原则、损害公司债权人利益，以及法院/仲裁庭如何认定《公司法》第七十四条“异议股东回购权”（就有限责任公司而言，在该条之外是否允许协议约定公司回购股东股权）等。目前可以确定的一点是，境内交易架构中，即便由公司回购，也必须按照公司减资程序走，需履行债权人通知、公告等法定程序，且需债权人无异议。
听到这里，A总点头，我现在明白了，为啥和人民币投资人谈时，他们经常坚持创始人回购，最多同意保留公司减资的备选项，或者要求公司对回购款支付兜底。而谈过的美元投资人，倒是可以接受公司回购，但也经常会要创始人承担连带责任。帅哥，换汤不换药啊😏！
看A总还没彻底顿悟，Z律师继续补充，就对赌执行方式需要综合评估。
刚才说了，公司减资流程会比较麻烦。公司定向增资的话不可能零对价，最低不能低过注册资本，且还有降价融资等一堆坑要避。创始人方面，对外卖股换钱，需受限于其他投资人的同意和优先购买权；无偿/低价转股，经常因为各地工商税务主管部门不认可低于公司净资产价值转股而需投资人先付后退一定款项，且有税赋问题。同时，这还取决于投资人对公司前景的预判。因为股权补偿其实是加大了投资人对被投公司的风险接触。就好像，你有一部分筹码可以换钱离场的时候，没换，反而是用筹码加了其他注。客官，换筹还是出货？
“补偿我大概明白了，”A总问，“如果年底真触发回购了呢？我们当时虽没同意各投资人就回购的交叉触发，但其实各家触发条件均类似，牵一发而动全身。如果大家都要求回购，逼死我和公司也没用。是不是也因此，很多投资界老法师说回购条款无用？”
Z律师眨了眨眼睛，律师从来不这么绝对地回答问题，我们喜欢简单问题复杂化😏：
I. 公司发展好：约定的回购价格就会远低于公司届时在资本市场上的估值。投资人如果由于基金到期等原因要退出，一般也宁卖出，而不回购。即使有，融资方也乐见其成。
II. 不好不坏：公司和创始人没钱，再逼也只能计利息欠着，但还没到要担心公司朝不保夕的程度。投资人两相权衡，可能会取股权补偿而舍回购，以期将来辅以领售权和优先清算权等条款，多少能变现部分。或者是取得控股权，重选管理层，掌控经营以期推升公司价值，未来有望获得控制权溢价（Control Premium）。
III.公司发展坏：投资人股权乏人问津，会要求回购，等于是把创始人/公司当成了一种备用退出通道。
此外，还有一种特殊情况，当有多个投资人时，如果一阵风来，有人先按捺不住了，隐有此时不走更待何时之忧，其他人的回购要求也会争先恐后，这就有点像银行挤兑了。
A总疑惑，在后两种情形下，回购条款对投资人很有用啊，为啥要说没用呢？Z律师苦笑，人生百态，我只能说，不与智者争高低，莫与小人论长短。
比如说，有位大神拿了投资人的钱开了甲公司，装模作样经营，只见开销不见收入，其实背地里另开了乙公司从事同样业务并引入了其他投资人。原投资人告他，要求回购。大神说，要💰没有，要命也没有，要不我把甲公司的股权给你吧？您自己来？Are you kidding me?
又比如说，另一位隐世高人，知己知彼，非常理解国资投资人的工作痛点。比如说，招拍挂阶段，不进场举牌，重来，不签委托协议，再重来，不交保证金，又重来……时光飞逝，期间公司经营不善，资产价格大跌，怎么办？审计评估国资委报批招拍挂，再来一遍……雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。
还不够燃？再试试这个。公司回购了，付钱了，减资程序走了，工商登记都做完了。突然，投资人被某债权人告了，要求其作为原股东就公司不能清偿部分承担责任。什么？！因为当时公司忘了通知他了，而已知债权人需个别书面通知，所以投资人需承担补充赔偿责任。只陈述事实，不揣测原因。
代结语：对不对不可说、赌不赌亦不可说、对赌亦不可说、不对赌亦不可说、赌什么亦不可说、怎么赌亦不可说，六神无主……对赌这件事，大半是双输，但凡不能双赢之事，请慎之又慎！
补充澄清：
之前在《交易文件二三事》中讲到回购（Redemption）条款时“在国内，义务方多为创始人，有限责任公司只在几个极特定的情形下对股东有回购义务（《公司法》第74条）”，此处需被补充澄清，这条说的是有权要求公司回购的法定情形。
就公司根据协议约定回购股东股权（“约定回购”）行为的效力，之前各地法院的判决实践不一，分歧点大多在对《公司法》74条的认定。2018年6月27日，最高人民法院公布了一批指导性案例，其中第96号“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”支持了公司根据章程规定回购股东股权行为的效力。尤其是，该案例认定《公司法》第74条不适用于约定回购，以及该种约定回购不违反《公司法》的禁止性规定。具体请参看诉讼同事的文章“目标公司回购投资人股权的合同条款效力是否迎来确定结论？——简评最高院第96号指导案例”。
回购机制虽经常在对赌协议中出现，但其实回购条款本身，更多的是作为投资人一种退出机制而单独存在的。据Z律师的有限不完全经验，在国内的投融资交易中，回购条款出现的比率远远高于对赌。
另外，即便所约定的对赌条款本身有效，在上市前也需处理。比如，中国证监会的通常把握口径是上市前要废止此类对赌，不论是上市时间对赌、业绩对赌或股权对赌等。
“陪你融资这些年”系列篇章可能有也可能没有：“VIE，拆你拆到五内如焚”……
作者简介：
Z律师，竞天公诚合伙人。
为了不因争论她是否能算美女而削弱大家对文章内容的关注，Z律师在本系列篇章结束之前不准备揭面。
