前言

 

本期主要人物：

A总：某成长迅速，估值连年几番的创业公司核心创始人，曾经是帅哥，现在当然更帅了😂

Z律师：某自诩比我长得美的都没我有才华，比我有才华还比我美的一定没我有趣，比我更美更有才华更有趣的都非凡品的资深自恋女律师💁 

甲总：爱跑马拉松，揣着明白装糊涂的领投方项目负责人🏃

乙律师：声音好听，很讲道理，口才够格上奇葩说的领投方律师👔

 

尽职调查

 

签完C轮TS，所幸没人认为八字不合不宜婚嫁，公司和A总就等着新投资人的尽职调查（简称“尽调”）了。尽调是为了投资人能对公司和创始人情况有更深入的了解，在一定程度上解决双方信息不对称问题。尽调的繁简程度视个案而异，常规有商务、法律和财务三重，内控严的外资基金可能外加技术和合规。

 

有次代表投资人去现场尽调，会计师要求去库房盘库存，好奇宝宝Z律师就问，如果是畜牧业，你们还真的一头一头数啊？四大的小帅哥略严肃地说，我们用无人机航拍的，以防他们把一群🐑🐑来来回回牵出来给我们数！不过，如果是水产养殖业，就只能监盘估算了，总不能潜下去追着数王八扇贝，万一被冷水团一块冲跑了呢😂。

 

满意的尽调结果往往是投资人交割的前提条件。同时，尽调发现也在很大程度上影响了交易文件的约定。

 

交易文件

 

私募股权投融资交易文件（简称“交易文件”）的形式和内容，因境内外架构、管辖法律和注册地的操作实践而异，大致包括： 1) 各方就投资权利义务的约定，例如，股份认购/增资认缴约定（简称“SPA”）、股东间权利义务约定(简称“SHA”)、创始人股份限制/个人义务约定（简称“SRA”）、或有的投资人董事责任限制/补偿文件及管理权文件等；2）公司章程的重述或修改（简称“MAA”或“AoA”）；3）公司权利机构批准相关事项的决议（或有新董事/新股东身份认定文件）；4）其他或有的附属文件（例如VIE控制协议）。千举万变，其道一也。

 

相较成熟大公司的并购，中早期股权融资鉴于其风险较高，相对应的，控制权与经济权的分离更常见，公司和投资人通过交易文件来“构建私人秩序（Private Ordering）”也更盛行。

 

看到甲总和乙律师起草的交易文件初稿，A总有点气恼，说，之前不是谈好不接受领售和回购的吗？！TS上没的全删去！Z律师想笑又不敢笑，前一轮TS签了后，你们都有人反悔嫌贵买/贱卖在交易文件中改估值的，重谈几个条款还叫事儿吗？！

 

刚入行时，Z律师也常困惑，从小被教导要一言九鼎，说话算数，可现实中多出尔反尔，翻脸快过翻书。经事还谙事，Z律师慢慢成熟了，还自我安慰找到了理论依据——英美合同法中的Parol Evidence Rule。大抵是，一切以最终签订的书面合同为准，不因此前的书面或口头协议而被变更或推翻，除非是无抵触的点。（旁白：我不想不想长大，这世界太复杂！）

 

领投方的甲总和乙律师对该增加的解释是，TS中虽没领售权和回购权，但在尽调中发现，B轮投资人是有这两个权利的。因此，新投资人要求一视同仁。（Z律师OS：他们没有特殊赔偿和Earnout，你们也不要好吗？）

 

领售权（Drag-along，又称拖带权），是股东协议赋予投资人在满足一定条件的情况下，当有第三方向公司发出收购要约，该权利人有权要求其他股东在表决时投赞成票，并应其要求以同等条件跟随出售。换句话说“让你卖，你就得卖！”

 

再结合之前说过的清算优先权，清算优先权可保证投资人能在公司出现“清算事件”时，优先获得一定金额的分配。而行使领售权所得价款正为该分配提供了资金来源。因此，除上市退出外，领售权赋予了财务投资人向战略投资人/产业买家出售公司以获利退出的另一条途径。考虑到目前私募基金普遍存续期不长，而IPO又是想说爱你不容易，领售权结合清算优先权对投资人早日获利退出具有重要意义。

 

对A总而言，除了维护自身权益，也出于感情，公司从无到有，从小到大，说卖就卖，谈何容易😭。虽然已约定了一些创始人防御条件，例如，领售权行权条件和程序，也约定了创始人届时的优先购买权等等，但B轮时约定的领售权触发底价距离C轮的估值已经很接近了，考虑到公司所处行业竞争激烈，被并购也可能就意味着管理团队的退位让贤。A总和新老投资人多次沟通，想要拿掉领售权，但都相持不下。

 

有天深夜，A总突然给Z律师留了一条言：“我想通了，如果行权价格提高到XXX，拖着卖就卖了吧，创始团队我去说服，大家休息一下，这些年太累了！”虽待价而沽，得失在乎一心……

 

回购（Redemption），是指在一定触发条件下，相关义务方需要按照事先约定的价格计算方式回购投资人持有的股份。在国内，义务方多为创始人，有限责任公司只在几个极特定的情形下对股东有回购义务（《公司法》第74条）。

 

该条款是壁花还是杀手锏，见仁见智。某资深外币基金投资人曾说过，回购这条没啥用处，在他近二十年的投资生涯中，从未回购过。而Z律师在过去三年中，已经和诉讼同事一起碰到过n个围绕着回购条款进行争议解决的案子。为何有此反差？律师的执业生涯注定黑暗可能是一方面😭，另一方面则由于此回购非彼回购。

 

B轮交易文件中约定的回购权是硅谷常规的简单回购条款，只是约定交割后一定年限如不能IPO，则投资人有权要求原价回购（初始投资金额加应付未付股利）。

 

而甲总和乙律师将之改成了国内私募股权投资中常见的复杂回购条款，触发条件除了不能按时IPO之外，还增加了：公司发生重大不利变化、相关方实质性违反陈述与保证、公司未达到一定的业绩标准（营业额、净利润、净资产收益率、增长率、市场占有率等）或非财务性目标（新产品的阶段性研发成果和市场准入批文等等）等等；价格也改成了溢价回购，固定年化溢价比例或者公司股权届时的市场公允价值中的较高者。

 

虽说无论简单还是复杂，回购本质上就是投资人的一种退出机制，但是触发和争议概率则可能因条款具体设置而上升。

 

其实，如果公司发展的好，约定的回购价格就会远低于公司届时在资本市场上的估值，投资人宁可出售股权，而不会要求回购；如果公司很差，创始人也没钱，没钱回购，约定了也很难执行。那么，回购权值得各方花多大气力肉搏相见呢？Z律师私以为，需取决于公司和创始人资产情况、业务创新和风险程度以及公司的发展阶段。简而言之，早期或晚期、创新或传统、有钱或没钱大不同！

 

A总/公司有颜有才，领投方有钱有势，大家猜猜看，最后谈定的回购权条款会怎样？

 

虽说交易文件的核心就是争“权”（决策投票权和退出自由权）夺“利”（分享经济利益及防止权益被稀释），但TS中通常应已约定各主要权利，交易文件阶段再行协商的按理已不多（旁白：想的美）。

 

据Z律师的经验，也就是只有99.9%的概率要再谈一下，TS中没约定的（谁说TS越短越好）、基于尽调发现要调整的（最佳理由，没有之一），以及某方“就是爱变心，你奈我何”（太嚣张，可做不可说）而引发的那几个条款。不过，别管过程多曲折，各方律师在中间吐了几升血，也别管修订版文件之色彩缤纷如共享单车（修订标识把颜色都快用完了），只要：

 

郎情妾意浓，聘礼嫁妆隆，条款终归谈的拢。

 

交易文件谈好了，那就签吧！对这一天的到来，A总是又爱又怕，他自称需要腾一天的时间锻炼右臂肌肉（签文件）！Z律师捉狭地问，C轮您还小签吗😈？A总是个很认真的人，之前每页小签以求万全，在搭完境外融资VIE架构的那一轮也曾自告奋勇，直到……他看到了推进来的签署版文件……整整一平板车😱！

 

交割

 

文件签了，接下来就是最真金白银的交割（Close）。根据汉语词典，交割的字面解释是：“双方结清手续（多用于商业）”。鉴于私募股权交易就是拿股换钱，Z律师简单粗暴的理解是：一手交钱，一手交股。

 

交割常见先决条件包括：已签署所有法律文件；陈述和保证属实且至交割日无重大不利变化；符合现行有效的适用法律（可能要求出法律意见书）；已取得本次交易必需的所有内部和外部授权和批准等；尽调完成且结果满意，或者可能基于尽调发现，增加某些要求公司/创始人在交割前整改完成的事项。交割条件决定了何时拿钱何时登记为股东，是交易文件中最关键的条款之一，但具体因项目和立场而异，这里无法一概而论。

 

交割条件满足了，投资人和公司也选定交割日了，但现实中很难真正做到同时，那到底谁先谁后呢？

 

如果境外架构用的是开曼公司，目前市面上的操作倒相对统一。首先，让公司董事（一般为创始人）签署包含投资人信息的RoM（公司股东名册），RoD（公司董事名册）和Share Certificate（“SC”，股票证），并交开曼注册代理认证备妥。考虑到开曼法下，RoM和SC的签署意味着认可投资人公司股东的地位，RoD的签发视为确认投资人董事的合法身份，而开曼注册代理机构的认证类似境内公证处的公证，认可了RoM、RoD和SC的真实性，因此，投资人看到了认证的RoM、RoD和SC扫描件也就安排付款了。待公司收到投资款后，公司应将RoM、RoD以及SC的正本寄给投资人，再去完成更新后章程（MAA）的备案。

 

而境内架构则操作不一，争议点通常是先完成政府审批登记备案手续还是先打款。这个问题，需要分类分立场讨论。概况而言，对于不需审批的公司，股东登记在公司的股东名册后即可行使股东权利，而并不是以政府审批为生效要件；而对于审批制的公司，其增资/股权变更还需主管政府部门的审批才生效。现实中，站在投资人和公司不同角度，对于确定性和法律风险的把控是不同的，到底谁先谁后，除了法律规定，也取决于谈判地位。

 

说起交割，对Z律师来说，玩的就是心跳。曾有高人要求一定得在黄道吉日交割，而最近的黄道吉日是在一个月后！还有，投资人应该打款了，而sign-off放款的合伙人出海打渔失联多日，或者是新基金募资发生状况，只能先给一半的😳。如果说，这些只是时间问题，那试试看临交割前政策突发重大变化的，例如某能源补贴暂停了、某钱多多行业不让上市了、某某板停了😂……生活总比戏剧精彩。

 

 

题外话：中国交易律师的日常，虽不像美剧SUITS那样戏剧化，案子的跌宕起伏惊心动魄以及一个成熟有经验的律师在交易中能起的作用，虽不至，亦不远矣，下次有机会可以请本所的跨境并购大拿开帖说一说他们的故事。

Z律师个人浅见，交易律师应在帮客户防范/提示重大风险的前提下，以完成交易为第一要务。文件处理上的尽善尽美是交易律师的毕生追求，虽近乎不能但仍需砥砺前行。因此，需审慎对待自己出去的每一稿文件/意见。可是，一旦出去后再发现有不周或者不足（亦可能是新情况而致），在涉及多方战况复杂的交易中，牵一发可能动全身，如何处理是个见仁见智的命题。坚持把文件改到完美？亦或用其他方式补救？还是抓大放小以完成交割为先？这既具体取决于交易又取决于性格。对此，欢迎同行探讨。

未完待续？可我不想写了……

 

“陪你融资这些年”系列篇章可能有也可能没有：“ESOP，四年之痒”、“VIE，拆你拆到五内如焚”……